Lever son financement d'acquisition : mode d'emploi Sécuriser rapidement un financement constitue un facteur-dé de succès pour qui souhaite se porter acquéreur d'une cible. Comment, dès lors, mener à bien sa levée de financements qui peut parfois s'apparenter à un parcours du combattant ? La levée de plus de 300 millions d'euros de financements réalisée par le groupe TFN pour l'acquisition conjointe de Veolia Propreté Nettoyage et Multiservices et de Eurogem est la parfaite illustration des opportunités de marché aujourd'hui à la portée de groupes familiaux ou de participations de fonds d'investissement. L'assise d'un cash-flow existant, le potentiel de synergies, le soutien de partenaires bancaires historiques, des valorisations moins agressives sont autant d'arguments pour se convaincre que ces acteurs bénéficient aujourd'hui d'une fenêtre de tir. Encore faut-il pouvoir financer ses acquisitions ! La levée des financements demeure en effet un enjeu clé pour la réalisation d'acquisitions. Sécuriser rapidement son financement confère un élément discriminant dans la crédibilisation de son offre. La structuration doit dès lors permettre de satisfaire les attentes de prix du vendeur, de composer avec les objectifs capitalistiques de l'acquéreur et sa structure d'endettement, et last but not Ieast, être recevable par les banques et les investisseurs. Fort de ce constat, il convient de respecter quelques règles facilitant l'émergence d'un consensus. - Délivrer une information fiable et crédible
Communiquer sur des hypothèses crédibles et détaillées reflétant la réalité opérationnelle du groupe crée immédiatement un climat de confiance. Ces hypothèses seront étayées auprès des partenaires financiers dans un mémorandum de présentation, mises en perspective avec Ies fondamentaux des marchés sous-jacents, et confortées par les due diligences diligentées par l'acquéreur. En raison du caractère transformant des acquisitions envisagées par le groupe TFN (doublement de taille), des due diligences sur les cibles et une identification précise des synergies et de leur cadencement étaient primordiales. Cela a permis de raisonner sur des agrégats proforma pour la structuration des financements. En outre, la construction d'un business plan très détaillé a rassuré les partenaires et a permis d'engager la discussion dans un climat de confiance.
- Appréhender les enjeux d'un refinancement de la dette existante
Si l'acquéreur a naturellement la volonté de minimiser les coûts et de privilégier un maintien de la dette existante, un tel schéma ne pourra pas toujours être mis en œuvre. La décision d'un refinancement s'imposera parfois d'elle-même : coexistence de pools de banques différents sur l'endettement de l'acquéreur, multiples conventions de crédit et entités emprunteuses, volonté des banques de rationaliser le package de sûretés.
Remettre à plat la structure de l'endettement existant présente Ie triple avantage de libérer du cash-flow les premières années en retravaillant le profil d'amortissement de la dette existante, d harmoniser les contrats de crédit, et de profiter d'index (Euribor) historiquement faibles. L'inconvénient d'un tel refinancement réside dans le coût associé. Dans certains cas, les contrats existants pourront être maintenus et l'acquisition financée par la mise en place d'une nouvelle ligne. Les prêteurs historiques devront statuer à la majorité qualifiée pour autoriser le non-respect de certains termes des contrats de crédits induit par l'opération envisagée (limitation d'endettement additionnel, négative pledge, clause d'ownership sur la cible). Ce financement d'acquisition sera matérialisé par un contrat de crédit additionnel. Cette solution moins coûteuse qu'un refinancement global, est envisageable principalement lorsque l'acquéreur affiche une structure d'endettement simple s'appuyant sur un pool unique de banques. La dette moyen terme de la cible fera, quant à elle, souvent l'objet d'un refinancement à la demande des banques pour constituer un pool homogène sur le nouveau périmètre et ne pas laisser échapper de sûretés à d'autres créanciers de la cible.
- Couvrir tous les besoins de financement nécessaires à la réalisation du business plan
Les banques seront sensibles au fait que Ie financement du bas de bilan soit couvert dans le package de financements sollicités. Si cette problématique peut sembler secondaire et coûteuse (commission de non-utilisation notamment), elle sera très favorablement perçue par les prêteurs — quand elle n'est pas imposée - qui voient là l'occasion de créer une communauté d'intérêt entre le pool du haut et le pool du bas.
L'emprunteur prendra tout de même soin de se ménager quelques marges de manœuvre dans l'endettement additionnel autorisé. Il est également opportun de prévoir à ce stade des lignes confirmées de financement d'investissements, de croissance externe ou même de cautions de marché.
- Négocier son quantum de dette senior
Une fois l'enveloppe de financement déterminée, la structuration sera testée auprès de banques pivots qui coordonneront un pool. En effet, les prises fermes de dettes d'acquisition appartiennent à une époque révolue, les banques intervenant uniquement en club deal et sur base d'une structuration «consensuelle» (niveau de levier, montant, exposition par établissement).
Elles se forgeront une opinion en fonction du secteur, de la capacité de résistance du modèle économique, de la visibilité sur le sous-jacent, d'opérations similaires réalisées dans le marché et de leur perception du management. Dans ce cadre, la notion de partenariat et de relation commerciale avec ses banques historiques reprend tout son sens, celles-ci étant les prêteurs tout désignés lors d'un financement de croissance externe ; elles sont familières avec le sous-jacent, les dirigeants, le management et conféreront de la confiance aux autres partenaires financiers (autres banques, mezzaneurs, investisseurs) qui auraient l'occasion d'échanger avec elles.
Une fois la conviction des banques faite sur le quantum de dette approprié, il sera quasiment impossible de le leur faire réviser à la hausse. En d'autres termes, la proposition de structuration est en quelque sorte un «fusil à un coup».
L'approche doit donc être minutieusement préparée au risque de ne pas aboutir.
- Constituer son pool bancaire
L'appétit de chacune des banques guidera la constitution du pool sans omettre néanmoins de veiller à sa répartition en vue des règles de majorité pour les futures décisions importantes. Il n'est pas rare que même sur des sujets de taille modeste, quatre ou cinq banques se réunissent. Sur TFN, le montant de dette senior à lever étant supérieur à 200 millions d'euros, le pool pressenti a été élargi pour réduire les tickets unitaires. Les tickets unitaires induits par un pool restreint auraient pu être trop élevés pour les comités de crédits et ces derniers se seraient sentis peu à l'aise avec un risque de syndication, même réduit. Un pool élargi de neuf banques a donc été réuni, chacune d'entre elles passant en comité pour sa part finale.
- Travailler des sources complémentaires ou alternatives de financement
Un recours simultané à des prêteurs subordonnés (ou mezzaneurs) et/ou des partenaires en equity minoritaires peut être requis en fonction des montants à lever. L'obtention d'offres concurrentes étant encore possible sur cette classe d'acteurs, il ne faudra pas hésiter à procéder à une consultation, certes ciblée, mais néanmoins représentative du marché. Les critères de sélection seront alors la taille des tickets recherchés, leur connaissance sectorielle, le fit avec les dirigeants de l'acquéreur, la bonne adéquation entre le business plan et les attentes de TRI, la base de valorisation et les modalités de liquidité.
- Maîtriser le calendrier de la levée de financements
Le respect du calendrier est clé dans la crédibilisation d'une offre d'acquisition. Le maintien d'un tempo soutenu est primordial. Cela est rendu possible par l’exhaustivité, la fiabilité et la fluidité de l'information remise. Nonobstant le nombre important de partenaires à coordonner, réunir les financements dans des délais compatibles avec un processus d'acquisition demeure possible. A titre illustratif, le groupe TFN a mandaté Ernst & Young Corporate Finance pour lever les financements fin mars 2009, pour recueillir le commitment ferme des banques, du mezzaneur et de l'investisseur minoritaire mi-juin en vue d'un closing fin août après levée des dernières conditions suspensives, notamment l'accord des autorités de la concurrence.
La gestion du calendrier, la coordination des différents partenaires sont autant de facteurs-clés de succès. Dans l'opération TFN, par exemple, il s'est agi d'inscrire le vendeur et son conseil, le club deal des neuf banques, les mezzaneurs, des investisseurs potentiels, et les divers conseils de TFN dans un même calendrier à toutes les étapes du processus. Pour parvenir à un tel résultat, il convient de déployer de nombreux efforts de communication et de transparence, de capitaliser sur la qualité de la relation de l'emprunteur avec ses banques et la force de conviction des principaux managers auprès de nouveaux partenaires financiers.
- Négocier ses contrats de crédit
S'il est aujourd'hui commun de dire que le challenge est de lever la dette plutôt que d'en optimiser les conditions, il ne faut cependant pas omettre de se ménager des marges de manoeuvre lors de la négociation des term-sheets ou tout autre contrat de crédit. Il serait fastidieux de lister les sujets d'attention mais l'objectif est d'adapter au maximum les contrats de crédit à la réalité opérationnelle de l'entreprise.
En conclusion, et de l'avis unanime de ceux qui s'y sont aventurés, lever des financements est devenu plus complexe que par le passé, extrêmement chronophage et davantage aléatoire. Si l'implication du management et/ou du sponsor financier est bien entendu primordiale dans le succès d'une opération d'acquisition, la nouvelle donne de marché de la dette peut justifier plus qu'auparavant l'assistance d'un conseil en financements. Son rôle, sans empiéter sur les prérogatives des actionnaires et dirigeants permet de fluidifier le processus et d'avoir accès à un large spectre de solutions financières en toute indépendance. Le conseil crédibilise également la capacité à faire à la fois vis-à-vis des vendeurs et des partenaires financiers. Enfin, par sa connaissance des pratiques de marché et des acteurs des financements structurés, il permet de déjouer les pièges, anticiper les difficultés et accélérer les délais. Dans ce maelstrom, le conseil permet de maximiser les chances de succès de levée de financement et d'en optimiser les conditions. Article publié dans « Option Finance » du 16 novembre 2009 Par Olivier Catonnet - Consultant (12/101/2010) <<< Retour au sommaire des @lertes |
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