Sovereign debt concerns overshadow
modest Eurozone recovery
Luxembourg, 4 July 2011
One year into the sovereign debt crisis, we have reached a new stage. What was unthinkable one year ago, namely Greece requiring new financial assistance and having to restructure its sovereign debt, is now unavoidable according to Ernst & Young’s Summer Eurozone Forecast (EEF).
Assuming that governments and the ECB come to an agreement on a range of measures to take Greece through the next couple of years, Eurozone GDP is forecast to increase by only 2% this year and by 1.6% in 2012. It is in the interest of all to strike an agreement. The only alternative involves a disorderly restructuring that would plunge the whole Eurozone back into recession.
Marie Diron, senior economic adviser to the Ernst & Young Eurozone Forecast comments, “Our forecast for 2011 has been revised upwards because of the positive signs that we saw in the first quarter of the year. However, there is still much uncertainty about the impact of Greek debt restructuring on the financial sector and its implications for the Eurozone economy as a whole. We could easily tip into a disorderly scenario where Eurozone GDP would fall significantly.”
Alain Kinsch, Country Managing Partner of Ernst & Young, Luxembourg says, “The business environment across the Eurozone will be challenging for some time with slow economic growth and an uncertain investment environment providing little incentive for organizations to help deal with the critical issue of rising unemployment particularly in the periphery. Unemployment is forecast to remain above 13 million until 2015, compared with 11.5 million at the beginning of 2008.”
Short-term relief for Greece
An additional bailout package from the European Union and International Monetary Fund will only offer short-term relief for Greece. Alain Kinsch explains, “Despite dealing with the liquidity issue and giving the Greek government time to improve its fiscal accounts and make progress in structural reforms, a bailout will not provide a long-term solution.”
EEF expects Greek government debt to rise to close to 170% of GDP, with interest payments amounting to more than 20% of government revenues. Moreover, the difficulties in implementing the conditions of the previous bailout packages do not bode well for the government’s ability to implement these plans.
There will also be wider implications beyond Greece, as Marie says, “Once bailout renegotiations are re-opened for Greece, the EU and IMF will also need further discussion with Ireland and Portugal, thereby undermining any remaining credibility in the conditions attached to their packages.”
The risks of debt restructuring
In combination with the additional bail out, EEF believe a modest and orderly debt restructuring while no panacea, would offer some relief to the Greek government while trying to avoid uncertainty and chaos in the Eurozone financial and banking sectors.
However, such a limited restructuring will only have a moderate impact on the overall debt burden, and could fail in its primary objective to restore investors’ confidence. A wider, more disorderly restructuring process which would then ensue would increase the risk of contagion to other countries.
Contagion would spread first to other peripheral countries, and in particular Ireland and Portugal, that face similar - albeit somewhat less severe – debt challenges. Contagion could also spread to core countries, including Luxembourg, via the banking sector as it owns significant amounts of peripheral sovereign debt.
The stress tests to be published in July are likely to shed further light on the health of the banking sector although, like last year, the credibility of the stress tests has been undermined by what are perceived to be too favourable assumptions. Alain Kinsch says, “Any impact from a disorderly restructuring would have a further knock on effect on the Eurozone economy as a whole, via more restricted credit from the banks and negative confidence effects on businesses and households.”
Opportunities in two speed Europe
While overall Eurozone growth will be weak and faces significant downside risks, some countries are expected to grow robustly in the next few years. In the ‘core’ Eurozone countries including Germany, France and the Netherlands, GDP is forecast to rise by 2.2% per year on average in 2011 – 2015, a growth rate slightly higher than in the decade before the crisis. EEF forecast growth in 2011 of 3.5% in Germany, 4.1% in Finland and 2.2% in the Netherlands for instance. By contrast, in the periphery of Portugal, Ireland, Greece and Spain, GDP is forecast to rise by only 1.2% in the next five years, not even half the pace of the decade before the crisis.
As Alain Kinsch explains, “This strong growth has created significant opportunities for companies that are looking to tap rising purchasing power in the core countries. Companies with strong balance sheets could also see opportunities in the periphery where production costs are likely to fall. This is particularly the case for Ireland, where labor costs have already fallen.”
Eurozone prospects are also mixed at the sectoral level. Business services are among the sectors with the brightest outlook, with the Eurozone benefiting from a skilled workforce and established expertise in this area. The manufacturing sector is also expected to recover more quickly than the economy as a whole, benefiting from robust external demand for the Eurozone’s goods, in particular from emerging markets.
Difficult choices ahead on inflation and interest rates
The European Central Bank (ECB) continues to face difficult choices as it struggles to deal with relatively high inflation, prospects of low growth and the contrasts between a robust core and a shrinking periphery. So far, it has put more emphasis on high inflation and the robust core, and has signalled that further increases in interest rates are likely in the second half of 2011.
Alain Kinsch comments, “This tightening is premature, adding to the challenges for the peripheral economies, especially as further monetary tightening will exert upward pressure on the euro. The downside risks to the Eurozone outlook are such that the ECB risks having to reverse its tightening, which would have a damaging impact on its credibility. Finally, we think it is unlikely that the current elevated inflation rate will feed into wages or prices more generally. Instead, we forecast Eurozone inflation to fall back below 2% at the beginning of next year.”
About the Ernst & Young Eurozone Forecast
The forecasts and analyses presented in the EY Eurozone Forecast are based on the European Central Bank’s model of the Eurozone economy. This model embeds state-of-the-art economic theory and techniques and is used by the ECB to produce its quarterly forecasts of the euro area.
Read the French version of this press release
Un an après le début de la crise de la dette souveraine, une nouvelle étape vient d’être atteinte. Alors que cela semblait difficilement envisageable il y a un an, la Grèce sollicite une nouvelle aide financière et doit restructurer sa dette souveraine, selon les dernières prévisions de l'indice trimestriel EEF (Ernst & Young Eurozone Forecast).
À supposer que les gouvernements et la BCE (Banque Centrale Européenne) s’accordent sur un train de mesures pour accompagner la Grèce sur les deux prochaines années, les prévisions tablent sur une augmentation du PIB de la zone euro de seulement 2 % cette année et de 1,6 % en 2012. Il est de l’intérêt de tous d’arriver à un accord. À défaut, la restructuration désordonnée qui s’en suivrait entraînerait l’ensemble de la zone euro dans une nouvelle phase de récession. Selon Marie Diron, conseillère économique senior de l’EEF, « Nos prévisions pour 2011 ont été révisées à la hausse en raison de signaux positifs durant le premier trimestre de l’année. Toutefois, une grande incertitude persiste quant à l’impact de la restructuration de la dette grecque sur le secteur financier et ses conséquences sur l’économie de la zone euro dans son ensemble. Nous pourrions facilement basculer dans un scénario non maîtrisé qui aurait pour effet de faire chuter le PIB de la zone euro ».
Alain Kinsch, Country Managing Partner d’Ernst & Young, Luxembourg, explique : « Pendant quelque temps, l’environnement économique de la zone euro sera difficile, marqué par une croissance faible et des investisseurs en proie au doute. Dans ce contexte, les entreprises peineront à participer à la résorption du chômage. Jusqu’en 2015, le nombre de chômeurs devrait se maintenir au-dessus de 13 millions, alors qu’il était de 11,5 millions début 2008 ».
Un répit à court terme pour la Grèce
Le nouveau plan de soutien de l’UE (Union Européenne) et du FMI (Fonds Monétaire International) à la Grèce n’apportera qu’un bref répit à ce pays. Comme l’explique Alain Kinsch : « Un tel prêt permettra certes de gérer le problème de liquidité et donnera au gouvernement grec le temps d’assainir les comptes et d’avancer dans ses réformes structurelles, mais il ne constitue pas une solution sur le long terme ». Au problème de liquidité à court terme, s’ajoute le problème de solvabilité de la Grèce, c’est-à-dire de sa capacité à dégager des ressources budgétaires suffisantes pour couvrir le coût financier de sa dette souveraine.
Selon l’EEF, la dette grecque devrait se creuser jusqu’à représenter près de 170 % du PIB, avec une charge de la dette dépassant 20 % des recettes de l’État. De plus, les difficultés du gouvernement grec à respecter les conditions des précédents plans laissent planer le doute sur sa capacité à en mettre en œuvre un second.
La Grèce n’est pas le seul pays concerné. Marie Diron le confirme : « Une fois les négociations sur le renflouement relancées, l’UE et le FMI devront se pencher de nouveau sur les dossiers de l’Irlande et du Portugal, ce qui pourrait décrédibiliser les conditions des plans élaborés pour ces deux pays ».
Les risques de la restructuration de la dette
Selon l’EEF, le nouveau plan de rigueur doit s’accompagner d’une restructuration modeste et ordonnée de la dette. Sans résoudre tous les problèmes, cette approche apporterait une bouffée d’oxygène au gouvernement grec, tout en proposant une solution pour prémunir les secteurs financier et bancaire de la zone euro de fortes incertitudes.
Si cette restructuration restreinte risque toutefois de n’apporter qu’un soulagement provisoire, il faut privilégier ce modèle à un processus de restructuration plus large et moins ordonné qui pourrait notamment avoir pour conséquence un risque de contagion aux autres pays. Cette contagion pourrait d’abord toucher l’Irlande et le Portugal, également confrontés à des défis — quoique moins sérieux – en matière de dette. Elle pourrait même atteindre ensuite d’autres pays, y compris le Luxembourg, par le biais de leur secteur bancaire, lequel détient une part importante de la dette souveraine de pays en plus grande difficulté.
Les tests de résistance bancaire (stress tests) qui seront publiés en juillet permettront sans doute d’en savoir plus sur la santé du secteur bancaire, même si leur crédibilité est remise en question, comme l’année dernière, en raison d’hypothèses jugées trop favorables. Alain Kinsch apporte les précisions suivantes : « Une restructuration désordonnée aurait des répercussions sur l’économie de la zone euro dans son ensemble, avec des banques plus réticentes à octroyer des prêts et un indice de confiance des entreprises et des ménages en baisse ».
Des opportunités dans une Europe à deux vitesses
En ce qui concerne les prévisions à cinq ans, si la croissance sera globalement faible dans la zone euro, avec d’importants risques baissiers, elle sera robuste dans certains pays.
En effet, le PIB de certains pays comme l’Allemagne, la France et les Pays-Bas devrait enregistrer une augmentation moyenne annuelle de 2,2 % entre 2011 et 2015, soit un taux de croissance légèrement supérieur à celui de la décennie d’avant crise. De fait, pour 2011, l’EEF prévoit une croissance de 3,5 % en Allemagne, 4,1 % en Finlande et 2,2 % aux Pays-Bas.
A contrario, le PIB de pays comme le Portugal, l’Irlande, la Grèce et l’Espagne ne devrait progresser que de 1,2 % au cours de la même période, soit un taux inférieur de plus de moitié à celui de la décennie d’avant crise.
L’explication d’Alain Kinsch est la suivante : « Cette croissance génère d’importantes opportunités pour les entreprises qui cherchent à tirer parti d’un pouvoir d’achat en hausse dans les pays concernés. De plus, les bénéficiant d’un bilan solide peuvent se diriger vers les pays dont les coûts de production vont vraisemblablement diminuer, à l’instar de l’Irlande où les coûts de la main d’œuvre ont déjà baissé. »
Les perspectives de croissance dans la zone euro varient également selon les secteurs. Les services aux entreprises ont le vent en poupe car la zone euro s’appuie sur une main d’œuvre qualifiée et compétente dans ce domaine. On s’attend également à une reprise plus rapide du secteur manufacturier car il bénéficie d’une forte demande extérieure, en particulier de la part des marchés émergents.
Des choix épineux en matière d’inflation et de taux d’intérêt
La BCE est toujours confrontée à des choix difficiles pour gérer l’inflation relativement élevée, les prévisions de croissance faible et le déséquilibre entre pays en bonne santé et plus en difficultés. Jusqu’à présent, elle a privilégié une inflation élevée.
Alain Kinsch précise en conclusion que « Ce durcissement est prématuré car il augmente la pression sur les économies des pays plus en difficultés, d’autant qu’une politique monétaire plus rigoureuse entraînera une hausse de l’euro. Les risques baissiers qui pèsent sur la zone euro sont tels que la BCE devra peut-être faire machine arrière, ce qui ne serait pas sans conséquences en termes de crédibilité. Au final, nous ne pensons pas qu’un taux d’inflation élevé, comme celui que l’on constate actuellement, puisse se généraliser aux salaires et aux prix. Au contraire, nous prévoyons que l’inflation dans la zone euro redescendra en dessous de 2 % au début de l’année prochaine ».
À propos d’Ernst & Young Eurozone Forecast et d’Ernst & Young
Les prévisions et analyses présentées dans l'EY Eurozone Forecast sont basées sur le modèle de la Banque Centrale Européenne pour l’économie de la zone euro. Ce modèle intègre une théorie et des techniques économiques de pointe et est utilisé par la BCE pour produire ses prévisions trimestrielles pour la zone euro.
Posted on 4 July 2011