Agefi Luxembourg, April 2013

Private Equity, de vous à moi…

Investisseurs et gestionnaires, un rapport de force en constante évolution

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L’abondance de capitaux observée entre 2005 et 2008 offraient peu de marge de manœuvre aux  investisseurs pour négocier les termes et conditions de leurs investissements dans les fonds de Private Equity. Cette situation a permis de fixer et d’harmoniser pour un temps les pratiques des gestionnaires notamment en matière de frais de gestion, de rémunération et d’engagement de souscription des gestionnaires.

Des nos jours, à l’exception d’un nombre limité de gestionnaires qui, de par leur performance historique exceptionnelle peuvent encore imposer les termes et conditions de leurs fonds, cette tendance semble s'inverser. Ainsi, les gestionnaires dans un contexte de levée de fonds difficile se voient obligés de négocier parfois durement ce qu'ils imposaient dans le passé. Ces négociations se traduisent, d’une part, par un allongement significatif des périodes de levée de fonds et, d’autre part, par des changements dans les termes et conditions des fonds de Private Equity qui évoluent globalement en faveur des investisseurs même si cette tendance s'exprime de manière différente selon les types de fonds et les types d'investisseurs.

 

Les frais de gestion

Aujourd’hui, beaucoup de gestionnaires doivent négocier et justifier leurs frais de gestion. Dans les faits, ces négociations conduisent à des baisses de ces frais. A titre d’exemple, on citera les fonds de Buy-Out qui ont vu la moyenne des taux de frais de gestion passer de 2.04% en 2006 à 1.92% en 2012. 

Outre le taux, la base de calcul des frais de gestion pendant la période d'investissement a également évolué. En effet, alors que le taux de frais de gestion s’appliquait traditionnellement pendant cette période au montant total des engagements de souscription, elle tend maintenant à s’appliquer au montant des engagements appelés ou à la valeur des investissements du fonds.

 

Les frais de transaction

Autre point marquant, les frais de transaction et autre frais chargés par les équipes de gestion aux entités en portefeuille viennent aujourd’hui réduire de manière plus importante les frais de gestion perçus par le gestionnaire du fonds. A tire d’exemple, on remarquera qu’en 2006, 63% de ces frais venaient en moyenne en réduction des frais de gestion directement prélevés par les gestionnaires de fonds de Buy-Out. Aujourd'hui, pour ces même fonds, ce pourcentage s'élève à 85%.

 

L’engagement financier du gestionnaire

Un autre aspect qui voit une évolution sensible est la part d’engagement financier du gestionnaire par rapport à l’ensemble des investisseurs. Cet engagement constitue un des axes fondamentaux du modèle des fonds de Private Equity dans la mesure où il contribue à l’alignement des intérêts des gestionnaires avec ceux de leurs investisseurs. Il constitue également un obstacle aux prises de risque trop importantes des gestionnaires. Alors qu'historiquement cette part était d'environ 1% des engagements de souscriptions totaux, certains gestionnaires aujourd’hui n’hésitent pas à prendre des engagements de souscription représentant 5% de la masse des engagements de souscriptions  afin de renforcer la confiance de leurs investisseurs. On notera que ce taux varie sensiblement en fonction du type de fonds, les gestionnaires de fonds de Venture Capital venant en tête.

 

Et le hurdle1 rate ?

Contrairement aux frais de gestion, le taux du hurdle reste stable. Le taux traditionnel de 8% semble, en effet, rester la référence de l’industrie. Dans un contexte économique fragile et un marché où la confiance doit être restaurée, il va sans dire que ce maintien est un défi supplémentaire pour les gestionnaires. Récemment, on a d’ailleurs observé que certains fonds de Venture Capital ont opéré une baisse de ce taux et que d’autres fonds Venture Capital sont allé jusqu’à l’abandonner.

 

Les termes contractuels

Au travers de side letters, certains investisseurs négocient avec les gestionnaires des termes et des conditions spécifiques qui peuvent entre autres donner aux investisseurs le droit d'être consulté pour certains investissements ou de participer activement à des comités d'investisseurs.

On remarque également que les grands investisseurs institutionnels exigent des gestionnaires plus de transparence et une assurance renforcée sur la validité et le caractère exécutoire de leurs droits en vertu des termes et conditions du fonds en question. 

A la lumière de ces quelques éléments, il est incontestable que l’environnement économique et financier de ces dernières années a eu pour effet indirect de modifier le rapport de force entre les gestionnaires et les investisseurs et d’offrir à ces derniers l’opportunité de conditionner leur engagement aux respects de conditions financières ou opérationnelles. Si cette situation génère une certaine pression sur les gestionnaires, on peut se réjouir du renforcement de l’alignement des intérêts du gestionnaire et des investisseurs qu’elle apporte.

 

Olivier Coekelbergs, Private Equity Leader, EY, Luxembourg

*Source : 2013 Preqin Global Private Equity Report

1 Le hurdle rate est le taux minimum de rendement que le gestionnaire doit atteindre pour enclencher son intéressement à la performance du fonds