Agefi Luxembourg, May 2013

Bon gré, mal gré, le gré-à-gré en mutation

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Alors qu’une grande effervescence règne depuis 2011 autour la réforme « MiFID II », un autre pilier de la réforme des marchés de dérivés a attiré beaucoup moins d’attention : les implications opérationnelles immédiates du règlement EMIR semblent encore sous-estimées par l’industrie.

 

Initiative mondiale, implémentations régionales

Lors du sommet de Pittsburgh en septembre 2009, le G20 s’est engagé à réformer les marchés dérivés de gré-à-gré (OTC) : « Tous les contrats de produits dérivés de gré à gré normalisés devront être échangés sur des plates-formes d’échanges ou via des plates-formes de négociation électronique selon le cas et compensés par des contreparties centrales d’ici la fin 2012 au plus tard.». Cette réforme a pour objectifs principaux la réduction du risque de crédit et de contrepartie, l’amélioration de la transparence sur les marchés, et globalement la mise en place d’un marché des produits dérivés plus stable et solide.

Les piliers de la réforme sont :

  • L’obligation de compensation par une chambre de compensation (CCP) – EMIR
  • L’obligation de transaction sur une plateforme de négociation (OTF) – MiFID II
  • De nouvelles règles en termes de marges, collatéral et capital – EMIR et CRD IV
  • De nouvelles règles de gestion des risques – EMIR
  • La transparence pré- et post-négociation – EMIR et MiFID II

Les Etats-Unis sont les plus avancés, avec le Dodd-Frank Act (Titre VII), dont la majorité des règles (notamment la compensation par CCP) sont déjà en vigueur.

Au niveau Européen, plusieurs textes de loi répondent aux engagements du G20 : le règlement EMIR (648/2012) et la réforme de MiFID / MiFIR, communément appelée « MiFID II ». Cette réforme s’applique aux entreprises de l’Espace Economique Européen, mais impacte aussi les entités extérieures engagées dans des transactions avec des contreparties Européennes.

A la différence de MiFID II, qui a été repoussée à de nombreuses et peut désormais être raisonnablement attendue pour fin 2013, le règlement EMIR est lui d’ores et déjà en application et requiert donc l’attention immédiate du marché.

 

Extra-territorialité et équivalence des pays tiers ?

La mise en place de cette réforme globale  est initiée en parallèle par d’autres pays tels que le Canada, le Japon, le Brésil, l’Australie, Singapour, etc. avec quelques nuances dans les détails.  L’incertitude majeure à l’heure actuelle porte sur l’impact extraterritorial de ces réglementations régionales, et donc sur une possible équivalence entre elles, par exemple lorsqu’une  entité européenne conclut une transaction avec une entité américaine.

Pour cette raison, la Commission européenne a demandé, dès octobre 2012 à l’ESMA, de se prononcer sur la possible équivalence du cadre législatif de différents pays tiers avec certains éléments d’EMIR. Le 27 février, la Commission a étendu les dates butoirs imparties à l’ESMA pour se prononcer : le 15 juin prochain pour les Etats-Unis et le Japon et le 15 juillet pour les autres pays couverts par la requête (notamment la Suisse). Cette initiative laisse planer une incertitude qui ne facilite pas le travail des institutions engagées dans un projet d’implémentation. Au vu notamment de ces incertitudes l’OTC Derivatives Regulator’s Group, dans son récent rapport du 19 avril, encourage une meilleure coordination des régulateurs et propose une période transitoire raisonnable dans l’implémentation extraterritoriale d’EMIR.

 

Une constellation de textes de loi

Le règlement de niveau 1 EMIR a été initialement publié le 27 juillet 2012 et est entré en vigueur le 16 août 2012. Il est complété dans un second temps par l’adoption par la Commission européenne de normes techniques de niveau 2, qui incluent (a) les normes techniques d’exécution (Implementing Technical Standards) du 19 décembre 2012, au nombre de 3, et (b)  les normes techniques de réglementation (Regulatory Technical Standards) publiées le 23 février 2013, au nombre de 5.

S’agissant de MiFID II / MiFIR, ont été publiées à l’heure actuelle (a) la consultation de la Commission européenne du 08 Décembre 2010, (b) la première proposition de Directive et de Règlement du 20 Octobre 2011 de la Commission, suivie par (c) de nombreuses contre-propositions, dont la dernière remonte au 08 avril 2013. A l’heure actuelle coexistent donc trois versions du texte (Commission, Parlement et Conseil), que le « Trilogue » devrait permettre de finaliser dans les prochains mois.

 

Qui est concerné ?

La réforme impacte principalement les contreparties financières (FC), notamment telles que définies dans MiFID (mais pas seulement, car EMIR se réfère aussi à AIFMD et UCITS) : les banques, les fonds UCITS et alternatifs, etc.

Les contreparties non-financières dont les positions en dérivés OTC excèdent les seuils de compensation (1 ou 3 milliards d’euros de position moyenne sur 30 jours selon la classe d’actifs sous-jacents) sont dites NFC+ et soumises à des obligations similaires. A noter que les autres contreparties non-financières, dites NFC-, ne sont pas totalement exemptées : elles restent sujettes aux  obligations de reporting et de réduction du risque opérationnel.

 

La réforme OTC en substance

  • Compensation par une contrepartie centrale (CCP). EMIR requiert la compensation des transactions via une CCP autorisée. Les CCP doivent répondre à des exigences importantes, notamment en termes de capital et de gestion des risques. L’éligibilité des produits doit être définie par l’ESMA à partir de septembre.
  • Gestion des risques pour les transactions non-compensées. Ces mesures incluent des exigences dites « opérationnelles » (applicables aussi aux NFC-) couvrant (a) la confirmation rapide des transactions, (b) la réalisation de réconciliations régulières des positions, (c) la recherche d’opportunités de compression de portefeuille, et enfin (d) la mise en place de procédures pour la résolution des désaccords avec les contreparties. S’y ajoutent l’obligation d’avoir une valorisation quotidienne au prix du marché ou à l’aide d’un modèle, ainsi que (pour les FC) celle de disposer d’un capital approprié pour les risques non compensés. Les modalités précises de cette dernière sont en cours de consultation et liées aux évolutions du texte de la CRD IV.  Une partie de ces règles est déjà d’application depuis le 15 mars.
  • Appels de marge et éligibilité du collatéral. Toutes les transactions des FC et NFC+ sont désormais soumises à des exigences en matière de marges initiales et de variation, ainsi qu’à des règles strictes quant au collatéral éligible. Si les règles applicables aux transactions compensées sont à peu près claires, les autres sont encore au stade de la consultation. Leur application est attendue à partir de 2015.
  • Obligation de reporting à un référentiel central. Toute conclusion, modification, échéance… d’un contrat dérivé (compensé, non-compensé ou coté) établi à partir du 16 août 2012 doit être rapportée à un référentiel central de données. Les informations faisant l’objet d’un reporting sont (a) les « donnes de contrepartie », qui pourront être rapportées séparément par chaque contrepartie ou par un tiers qu’elles auront désigné (26 champs au total), et (b) les « données communes », dont le contenu varie suivant la classe d’actif, incluant la classe du dérivé, les termes et les détails du contrat, la valorisation au prix du marché, etc. (59 champs au total). Seule une des deux contreparties devra effectuer ce reporting.
  • Echange sur plateformes de négociation (OTF). Faisant pendant à Dodd-Frank et complétant EMIR, MiFID II introduit des règles concernant les opérateurs de marché, les processus de négociation, la mise en place de systèmes consolidés de publication (CTP), ou encore la transparence pré- et post-négociation. A cet égard, l’une des réformes les plus significatives est sans doute l’introduction d’un nouveau type de système organisé de négociation : les OTF (Organised Trading Facilities), et l’obligation de transférer la négociation d’un maximum d’instruments dérivés (en fonction notamment de leur liquidité) sur ces OTF au détriment du modèle de gré-à-gré.

 

La fin d’un monde bipolaire

L’avantage de la réduction du risque systémique a un coût : la complexité accrue des processus d’exécution  – augmentation du nombre d’institutions impliquées  et par voie de conséquence du nombre de processus, de systèmes informatiques et de données, ainsi que de contreparties pour une seule et même transaction.

On passe d’un ordre bipolaire, connu et familier (deux contreparties, liées par un ISDA Agreement, se couvrant par une marge de variation uniquement) à un système multilatéral et beaucoup plus lourdement réglementé, où pour une seule transaction interviennent non seulement les contreparties à la transaction mais aussi leurs Clearing Brokers respectifs (voire plus en cas de clearing indirect), la CCP, un référentiel central, et à l’avenir une plateforme de négociation (OTF) – soit 7 intervenants pour une même transaction.

 

Une implémentation dans un contexte réglementaire incertain

L’incertitude sur un bon nombre d’interprétations représente l’une des plus grandes complexités dans l’implémentation de la réforme OTC, par exemple :

  • L’incertitude, quant à son impact extraterritorial, notamment le traitement des succursales non-européennes d’établissements européens ;
  • La détermination du statut des contreparties non-financières (NFC- ou NFC+), et les incertitudes quant aux règles applicables à une transaction entre une contrepartie financière et une NFC- (notamment pour les transactions non-compensées) ;
  • L’incertitude qui règne sur la forme et le contenu exact de certaines règles, toujours en consultation ou en évolution (marge initiale et collatéral pour les transactions non-compensées, exigences de capital, OTF, HFT, etc.).

 

Les défis stratégiques et opérationnels sont nombreux

Les plus brûlants portent sur la mise en place d’une structure de reporting, puisque l’obligation a toutes les chances d’entrer en vigueur au cours de l’été. Or il s’agit d’un travail de longue haleine : il faut identifier les systèmes (souvent nombreux) où se trouvent les données (souvent incomplètes), formaliser le cahier des charges, alimenter l’outil de reporting, et, le cas échéant, développer cet outil en interne. Pour tous ceux qui n’ont pas déjà effectué cet exercice, le risque de ne plus être prêt à temps est élevé.  Une solution alternative envisageable pourrait être de se tourner vers certains éditeurs de logiciels (middleware) comme MarkitSERV, Bloomberg VCON, ICE Link ou Clearnet… mais aucun ne semble avoir à ce jour de solution toute prête.

La sélection (due diligence) des nouveaux intervenants au processus requiert également l’attention rapide des établissements impactés :

  • Sélection d’un référentiel central (UnaVista , DTCC,  Regis-TR…) en fonction des produits qu’ils acceptent, de leurs spécifications techniques (middleware supportés, format demandés : XML,  FpML …) mais aussi des conditions financières qu’ils proposent. Au Luxembourg, un intérêt certain se porte sur Regis-TR, implanté localement et dont le modèle économique est clairement appuyé sur une opportunité de marché créée par EMIR ;
  • Sélection d’une ou de plusieurs CCPs (CMECE, LCH, Eurex, ICE…) en fonction des instruments couverts, des exigences de collatéral (ex. type de collatéral accepté, haircuts appliqués, paramètres de calcul des appels de marge), du montant des participations à leur fonds de défaillance, des frais appliqués aux différents produits et services ;
  • Sélection d’un Clearing Broker en fonction des tarifs appliqués, des CCPs auxquelles il propose l’accès, des services additionnels éventuels (ex. collateral transformation), ou encore des conditions générales qu’il propose (ex. marge intrajournalière, exigences de collatéral additionnel). Cette sélection est d’autant plus importante que l’exigence MiFID de Meilleure Exécution requiert de documenter et justifier le choix des Clearing Brokers de la même manière qu’il a fallu le faire pour les courtiers en actions, obligations… en 2007.

Le travail légal et contractuel est également considérable, d’une part l’analyse de l’impact sur la documentation légale existante (l’ISDA Master agreement et ses addendum en élaboration, comme le clearing addendum en consultation jusqu’au 10 mai, les give-up agreements et Credit Support Annex, mais aussi le FBF Master Agreement, les deutsche Rahmenverträge, etc.), et d’autre part la conclusion de nombreux nouveaux contrats dont les termes doivent être comparés et validés (avec les Clearing Brokers, les référentiels centraux, les CCPs).

 

Et demain ?

Parmi les différentes réformes réglementaires de ces dernières années, la réforme OTC a des impacts opérationnels, informatiques, financiers et même stratégiques d’une ampleur inhabituelle. La complexité de  son implémentation tient aux incertitudes réglementaires régnant encore sur certains sujets  déjà (ou sous peu) applicables, mais aussi à l’absence d’une structure de marché (CCPs, référentiels centraux…) réellement prête à accueillir les demandes des établissements impactés.  Si l’implémentation d’EMIR est déjà en cours, celle de MiFID II approche à grands pas et viendra compléter EMIR avec plusieurs mesures dont beaucoup, côté Etats-Unis, sont déjà d’application avec Dodd-Frank : les OTF bien sûr, mais aussi le High-Frequency Trading, les commodity position limits, Legal Entity Identifier, etc.  Le calendrier promet d’être chargé sur les 24 prochains mois.

 

Romain Leroy-Castillo, Senior Manager, Financial Advisory Services, EY, Luxembourg