Agefi, September 2013

Private Equity, de vous à moi…

AIFMD, la fin des « side letters » ?

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Dans l’univers du Private Equity, les termes généraux dans le cadre duquel s’inscrivent les relations entre les gestionnaires des fonds de Private Equity et leurs investisseurs sont définis dans des documents tels que les prospectus ou les « private placement memorandum ».  Outre la politique et les restrictions d’investissement, ces documents définissent notamment les termes selon lesquels les investisseurs investissent dans le fonds, sa structure juridique, les frais mis à charge du fonds et les règles  d’évaluation des actifs. De nombreux investisseurs, en particulier institutionnels, négocient des conditions particulières qui sont contractualisées dans des lettres d’entente, plus connues sous leur dénomination anglaise de « side letters ».  

A côté des side letters dont l’objet porte sur des conditions financières particulières ou confirme certains termes du prospectus qui peuvent être sujet à des interprétations différentes, on en trouve qui sommairement touchent à deux thèmes: la politique d’investissement et la transparence.

La politique d’investissement

Alors que la politique générale d’investissement que suit un fonds de Private Equity fait l’objet d’une description détaillée dans les documents d’émission, il n’est pas rare de voir certains investisseurs négocier une side letter sur le sujet. Le plus souvent, celles-ci  empêchent le gestionnaire du fonds de Private Equity d’investir dans certains actifs spécifiques et régissent pour partie les cas où les gestionnaires ne respecteraient pas ces dispositions. On voit également certaines side letters offrir à un nombre restreint d’investisseurs des opportunités de co-investissement.

La transparence

Les documents d’émission prévoient généralement le mode et la forme selon lesquels les gestionnaires devront communiquer avec les investisseurs et produire des informations financières permettant à ceux-ci  de suivre l’évolution des activités du fonds. Certaines de ces informations résultent d’obligations légales. Ainsi, en va-t-il par exemple, des rapports annuels préparés par les fonds luxembourgeois. A coté des informations requises légalement, d’autres dont la forme, le contenu et la fréquence varient d’un gestionnaire à l’autre, sont le plus souvent basées sur des recommandations d’associations professionnelles telles que l’European Private Equity and Venture Capital Association. Ces informations, établies sous forme de reportings réguliers, permettent aux investisseurs de suivre l’évolution des activités et de la performance du fonds et de satisfaire à leurs propres exigences en matière de reporting. Il arrive cependant que certains investisseurs sollicitent des informations spécifiques ou établies selon des normes ou standards différents ou encore demandent d’obtenir des informations dans des délais plus courts. Ces attentes spécifiques sont souvent formalisées à travers des side letters.

Il n’est pas rare également de voir certaines side letters offrir la possibilité à un investisseur d’intégrer l’advisory board du fonds. Enfin, les clauses dites "most favoured nations clause" (MFNs) exigées par un bon nombre d’investisseurs permettent à ces derniers de s’assurer qu’ils obtiendront les mêmes avantages et bénéfices que ceux accordés à d’autres investisseurs à moins que ces avantages n’aient été octroyés en raison d’obligations légales, réglementaires ou fiscales qui s’imposent aux bénéficiaires.

Les side letters mises à mal par AIFMD ?

L’article 12 de la Directive AIFM précise qu’aucun investisseur ne peut bénéficier d’un traitement préférentiel à moins qu’un tel traitement ne soit communiqué par le règlement du fonds concerné ou ses documents constitutifs. Les mesures dites « de niveau deux » prévoient quant à elles qu’un traitement préférentiel accordé par un gestionnaire à un ou plusieurs investisseurs ne peut entraîner de préjudice global important pour les autres investisseurs.

Alors que les fonds de Private Equity disposent déjà de moyens et règles spécifiques destinés à s’assurer du traitement équitable des investisseurs (tels que les clauses MFN), la Directive impose une transparence absolue sur tous les traitements préférentiels.

Par ailleurs, les mesures dites « de niveau deux » ouvrent une perspective qui nécessite une part d’interprétation, notamment au niveau des régulateurs. En effet, conceptuellement, il n’est pas incorrect d’envisager qu’un traitement préférentiel accordé à un investisseurs peut générer un préjudice pour les autres.  La matérialité du préjudice est aussi un concept largement empreint de subjectivité. Actuellement, il arrive de voir certains investisseurs institutionnels demander des conditions particulières telles que l’opportunité d’opérer des co-investissements, la production d’information financières particulières ou un siège dans l’advisory board. Il est évident que le caractère préférentiel de ces termes et conditions va de pair avec le volume de capitaux que ces investisseurs apportent aux fonds. Offrir ces termes à l’ensemble des investisseurs est irréaliste. Par ailleurs, ne plus offrir ces conditions dans un souci de traitement équitable des investisseurs pourrait mener ces grands investisseurs à abandonner ces fonds pour se tourner vers d’autres qui ne sont pas soumis aux exigences de la directive AIFM. Il en ressortirait indirectement un préjudice pour ces fonds et leurs investisseurs dans la mesure où le spectre d’intervention de ceux-ci serait réduit par une disponibilité moindre de capitaux à investir.

AIFMD, la fin des « side letters » ?

Sur le sujet des side letters, la Directive AIFM a planté un nouveau décor fondé sur la transparence, mais empreint d’incertitude dans la mesure où cette volonté de transparence se base sur des concepts subjectifs. Cette transparence annonce-t-elle la fin des side letters? C’est peu probable, mais la réponse tient probablement dans l’interprétation qui sera faite par le régulateur des nouvelles exigences posées par la Directive AIFM. 

Olivier Coekelbergs, Partner, Private Equity Leader, EY Luxembourg