Agefi Luxembourg, Mars 2014

La Société en Commandite Spéciale, le dernier ingrédient du « package Private Equity » luxembourgeois ?

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En modernisant le régime de la société en commandite simple (la « SCS ») et en introduisant le régime de la société en commandite spéciale (la « SCSp »), le Grand-Duché a sans nul doute ajouté une corde à son arc dans son positionnement comme juridiction de choix pour les fonds de Private Equity. Cette volonté de mise en avant constitue l’un des axes de développement retenus par le gouvernement pour assurer la prospérité de la place financière. Le programme gouvernemental prévoit en effet que : « le Gouvernement lancera un programme de promotion pour attirer les plus grands fonds Private Equity au Luxembourg. Au-delà de la domiciliation et de l’administration des fonds, le Gouvernement prendra des mesures afin d’attirer au Luxembourg aussi la partie « front office » de la chaîne de valeur du Private Equity de ces fonds, notamment en rendant le régime existant d’imposition du « carried interest » plus efficace en l’appliquant à tous les nouveaux fonds créés au Luxembourg sans condition de durée »[1]. En introduisant le régime de la SCSp parallèlement à la transposition de la directive AIFM[2] dans sa législation nationale, le Luxembourg a-t-il complété la construction du cadre réglementaire dont les maisons de Private Equity auront besoin demain ?  Entre les optimistes qui en sont fermement convaincus et les éternels pessimistes qui continuent à voir le futur de l’industrie dans les structures off-shore, il est intéressant de dresser un inventaire factuel des changements apportés par la SCSp.

Confidentialité autours des investisseurs, l’ABC du Private Equity …

Si le retrait de l’obligation de publier l’identité et la contribution des investisseurs est un élément majeur apporté par la réforme du régime relatif aux sociétés en commandite simple, il ne constitue clairement pas un avantage distinctif par rapport aux véhicules concurrents étrangers qui prévoient généralement cette confidentialité. Cette attente de confidentialité constitue l’un des fondements de l’industrie du Private Equity et il eut été illusoire de penser qu’un véhicule puisse se positionner légitimement sur l’échiquier du Private Equity sans intégrer ces éléments de confidentialité. Si on peut dès lors se réjouir de ce changement législatif, il faut également reconnaître son universalité et ne pas y voir un avantage concurrentiel.

Plus de flexibilité, mais de quoi parle-t-on concrètement ?

L’argument mis le plus en avant par la place luxembourgeoise autour de la SCSp est généralement sa flexibilité. De manière très concrète, les éléments nouveaux qui contribuent à cette flexibilité accrue portent sur l’allocation des résultats qui est totalement contractuelle et permet notamment de structurer le carried interest sans devoir passé par l’émission d’actions. Elle porte également sur la liberté contractuelle quant à l’octroi des droits de votes. Par ailleurs, la force légale des dispositions relatives aux sanctions en cas de défaut des investisseurs est maintenant assurée dans la mesure où celles-ci sont uniquement régies par le contrat social. Enfin, le nouveau régime prévoit l’apport en industrie. Même si cette possibilité est accueillie favorablement par les gestionnaires, elle soulève certaines questions de la part des investisseurs qui voient dans cette disposition un risque d’entrave au principe d’alignement entre les intérêts des GP et des investisseurs. Au regard de la flexibilité apportée par le véhicule, il faudra veiller au respect des exigences de substance nécessaires au maintien d’une structure saine.

Par ailleurs, il est intéressant de constater que l’absence de personnalité juridique de la SCSp ne l’empêche pas de détenir ses actifs en son nom propre et non au travers du GP ou d’un Limited partner.

Enfin, contrairement à certains messages, la flexibilité de structurer les apports des investisseurs selon les besoins de ces derniers via des actions ou des instruments de dettes et les retours de capital via des dividendes ou des remboursements ne constituent pas des éléments nouveaux, mais sont bien évidemment nécessaires afin d’offrir aux maisons de Private Equity un véhicule qui réponde à leurs attentes.  

Certaines spécificités techniques à ne pas négliger

Même si la liberté contractuelle prévaut largement, il convient de relever que certaines décisions restent du ressort des investisseurs de la SCSp. Ainsi en va-t-il d’un changement de son objet social, de sa nationalité, de sa transformation ou de sa liquidation. Il semble que la possibilité offerte aux investisseurs de mettre la SCSp en liquidation soit un désavantage non-négligeable par rapport à ses véhicules concurrents.

La neutralité fiscale de la SCSp et l’absence de TVA sur les frais de gestion (pour autant que la SCSp qualifie de AIF) sont des éléments nécessaires pour assurer la compétitivité de la structure. La neutralité fiscale est cependant conditionnée par le niveau d’investissement du GP qui doit être inférieur à 5% et par les activités effectives de la SCSp qui doivent relever du véhicule d’investissement.

Peut-on combler les attentes des GPs ?

Même si la SCSp constitue une alternative attrayante pour les GPs, elle ne peut constituer à elle seule un avantage différentiateur par rapport à d’autres juridictions qui ont, elles aussi, fait le pari de se positionner comme place de prédilection pour l’industrie du Private Equity. La SCSp ne peut être qu’une composante d’une offre intégrée (certains parleront d’un «package ») permettant aux GP d’affronter les défis de demain avec plus de sérénité.

Les maisons de Private Equity dénombrent généralement quatre défis majeurs dont l’issue impactera inévitablement leur capacité à perdurer : (i) vendre l’ensemble des actifs acquis en 2006 et 2007[3] en maintenant un rendement acceptable pour les investisseurs, (ii)  continuer à lever des fonds dans une environnement de plus en plus compétitif, (iii) surmonter le tsunami réglementaire auquel l’industrie fait actuellement face et (iv) mettre en place des structures opérationnelles plus efficaces permettant de maîtriser les cout liés à l’environnement qui se complexifie continuellement. 

Alors que le « package » luxembourgeois ne présente a priori aucun avantage pour aider les maisons de Private Equity à se défaire des actifs acquis en 2006 et 2007, il présente certains atouts dont les maisons pourraient se munir pour s’acquitter des difficultés liées aux levées de fonds, au tsunami réglementaire et aux coûts liés à l’évolution de l’environnement.

2013 a été une excellente année pour les levées de fonds dans la mesure où les 400 milliard[4] de dollars levés ont permis d’acter la plus grande levée depuis 2008. Il n’en reste pas moins que ces levées s’opèrent dans un contexte différent où les rapports de force et les attentes des investisseurs ont évolué. Il semble en effet que les investisseurs tendent à réduire le nombre de fonds dans lesquels ils investissent mais y dédient des montants plus importants. Dans ce contexte, ils renforcent les due diligence opérées sur les GPs et mettent en avant des attentes plus précises sur le produit et sa transparence.  Dans cette perspective, on relèvera la possibilité qu’offre la SCSp de mettre en place un « Limited Partner Advisory Committee » tel que prévu par l’Insititutional Limited Partners Association et donner ainsi une voix aux investisseurs, tout en limitant la responsabilité de ces derniers aux sommes engagées vis-à-vis de la SCSp. Si cette possibilité était déjà offerte précédemment, une insécurité juridique existait sur les actes posés par les limited partners dans la mesure où ceux-ci auraient pu être assimilés à des actes de gestion et les exposer à une responsabilité illimitée. Avec le nouveau régime, cette insécurité est levée et les Limited Partner Advisory Committee peuvent valablement fonctionner sans exposer les limited partners à une responsabilité illimitée pour autant que ceux-ci ne posent pas dans ce cadre d’actes qualifiant de gestion externe.

Les efforts à consentir pour répondre au tsunami réglementaire et optimiser l’efficacité des structures opérationnelles sont clairement deux aspects qui plaident en faveur de l’utilisation du package luxembourgeois.  De par la richesse de ses traités contre la double imposition, le Luxembourg est une juridiction incontournable pour la structuration des acquisitions. Ce positionnement a exigé des maisons de Private Equity de non seulement apprendre à travailler avec le Luxembourg, mais également d’y développer des infrastructures de back-office et d’y déployer du personnel. L’utilisation d’autres juridictions pour la structuration du fonds ou de l’AIFM nécessitent la mise en place de moyens humains et structurels qui font parfois double emploi avec les moyens déployés au Luxembourg, ou à tout le moins ne créent pas de synergie. On peut aisément imaginer l’impact négatif sur la structure de coût que génère la nécessité de mettre en place des moyens dans plusieurs juridictions par rapport à l’utilisation d’une seule juridiction pour opérer un fonds de Private Equity, ses feeders, ses structures d’acquisitions et son AIFM.  Ce dernier pourra déléguer la gestion des actifs à une entité tierce et ainsi ne pas modifier les fondements de l’activité de gestion historiquement opérée par le fonds.

Sur le plan fiscal, il parait également intéressant de se reposer sur le package luxembourgeois dans la mesure où celui-ci maximise l’exposition de la structure à la fiscalité luxembourgeoise et à son administration et minimise l’exposition à de multiples autorités fiscales étrangères pouvant avoir des vues différentes. On retiendra le même raisonnement au niveau de la supervision réglementaire dans la mesure où le package luxembourgeois offre la facilité de ne traiter qu’avec une seule autorité de surveillance.

A la lumière des éléments développés, il semble de plus en plus clair que la SCSp couplée à l’environnement luxembourgeois offrent une structure attrayante pour l’industrie du Private Equity.  En répondant aux attentes des GPs et de leurs investisseurs, on peut légitimement s’attendre à voir un grand nombre de maisons de Private Equity créer des fonds au Luxembourg. L’ambition gouvernementale d’attirer la partie « Front office » de la chaine du Private Equity devrait cependant nécessiter une adaptation complémentaire du package luxembourgeois au travers du régime applicable au carried interest afin de le rendre plus compétitif.

 

Olivier Coekelbergs, Private Equity Leader, and Katrin Lakebrink, Transaction Tax Leader, EY Luxembourg



[1] Extrait du programme gouvernemental

[2] Directive Européenne portant sur la réglementation des gestionnaires de fonds alternatifs transposés dans la législation nationale au travers de la loi du

[3] On estime qu’entre 40 et 50 % des entités acquises par les fonds de Private Equity en 2006 et 2007 sont toujours en portefeuille

[4] Source EY