paperJam.lu, 1 avril 2014

L’analyse de la qualité des actifs importe

  • Share

La semaine dernière, dans le cadre de son Alternative investment club, le cabinet d’audit EY a fait valoir le marché luxembourgeois de la titrisation (comparable à une commercialisation de titres de dettes). Son associé spécialisé, Olivier Jordant, fait le tour de son actualité.

Interview d’Olivier Jordant, Associé, Responsable Titrisation, EY Luxembourg

 

Où en est le marché luxembourgeois de la titrisation?

Dans un secteur pointé du doigt, qui s’est tassé considérablement au niveau européen depuis la crise de 2008, Le Luxembourg a plutôt bien tiré son épingle du jeu au cours de ces 3 dernières années.  Depuis 2010, Le Luxembourg a réduit considérablement l’écart qui le séparait de l’Irlande, son concurrent principal dans ce marché, aussi bien en termes de véhicules créés (plus de 600 aujourd’hui) au niveau transactionnel (plus de 3000 transactions sous gestion).  Si le Luxembourg n’est bien sûr pas le lieu où les transactions trouvent leur origine de par la localisation des actifs titrisés, le Luxembourg s’affirme année après année comme une place financière de choix à partir de laquelle les opérations de titrisation peuvent être structurées de manière efficiente.

Une des  raisons principales de ce succès est à trouver dans un environnement législatif attractif s’appuyant sur la « loi du 22 mars 2004 relative à la titrisation » qui autorise la prise en compte d’une grande variété de risques liés à tous biens ainsi que la possibilité de créer des compartiments où les droits des investisseurs et des créanciers sont limités aux actifs de l’organisme de titrisation.

Pourquoi une grande partie des sociétés de titrisation sont-elles exclues de la loi luxembourgeoise transposant AIFMD? Quelle directive européenne vise à encadrer cette pratique financière?

En fait c’est à priori assez simple, la directive européenne AIFM et la loi luxembourgeoise du 12 juillet 2013 relative aux gestionnaires de fonds alternatifs qui transpose la directive excluent de facto les «structures de titrisation ad hoc » du champ d’application.  La définition donnée à ces structures ad hoc dans le règlement (CE) n 24/2009 de la BCE n’entre pas  en contradiction avec la définition donnée par la loi luxembourgeoise. Dès lors les véhicules de titrisation luxembourgeois dans leur grande majorité sont exclus du champ d’application. La seule exception à cette exclusion qui semble se dégager concerne les véhicules de titrisation qui aurait pour activité principale la titrisation de crédits qu’ils octroient eux-mêmes.

En fait, à y regarder de plus près, AIFMD s’intéresse aux véhicules qui sont gérés suivant une politique d’investissement prédéfinie qui fait référence à des stratégies et des orientations en matière d’investissement visant notamment à investir dans certaines classes d’actifs.  Celle-ci est mise en œuvre de manière active par un gestionnaire devant se conformer à cette politique.  On voit que ceci ne ressemble en rien à une opération de titrisation au sens noble du terme.  S’il s’avérait cependant qu’un véhicule de titrisation devait effectivement  fonctionner d’une telle manière, alors il ne bénéficierait pas de l’exclusion et devrait se conformer à toutes les exigences prévues par la loi du 12 juillet 2013.

Pouvons-nous assurer que la réglementation encadrant ce type de véhicule permettra d’éviter les abus qui ont menés à la crise?

Attention, il faut remettre ici l’église au milieu du village, les opérations de titrisation telles qu’elles ont été structurées en Europe n’ont en rien conduit à la crise. Yves Mersch, membre du comité exécutif de la Banque Centrale Européenne rappelait il y a quelques semaines que le taux de défaut des opérations de titrisation visant à adosser la performance d’une émission à un actif (« asset backed securities » ou ABS) pour la période allant du début du deuxième semestre 2007 à la fin du premier trimestre 2013 n’a atteint que 1,4% en Europe par rapport à 17,4% aux Etats-Unis.

Fondamentalement, dans toute opération de titrisation correctement structurée, c’est l’analyse de la qualité des actifs sous-jacents qui importe afin d’associer un niveau de risque adéquat aux titres émis en contrepartie.  Toutes les réglementations qui d’une manière ou d’une autre traitent de la qualité des actifs participent à un marché plus vertueux et plus transparent.  C’est le cas des directives « Bâle 3 » en matière d’exigence de fonds propres pour les banques et « Solvency 2 » pour les entreprises d’assurances.  Cette dernière pouvant même aller jusqu’à conduire à  l’avenir à catégoriser les opérations de titrisation en 2 catégories A et B portant des profils de risques différents.

Attention cependant à ce que trop de régulation ou que des modalités d’application trop sévères  en matière d’exigences minimales de fonds propres ou de pondération excessive  de ces opérations de titrisation ne viennent refroidir les velléités de rebond de ce marché si particulier mais tellement important par le rôle macro-économique qu’il joue comme source de financement supplémentaire à l’économie réelle.
 

Lire l'article sur le site de paperJam.lu.