Agefi Luxembourg, juin 2014

Les méthodes de valorisation : une évolution incontournable

Private equity de vous à moi...

  • Share

Avec prochainement l’entrée en vigueur de la directive AIFM, la valorisation des investissements est plus que jamais un enjeu et une préoccupation majeurs pour les fonds de Private Equity.   Elle est l’indicateur clé de la mesure de la performance d’un fond et, de ce fait, est regardée avec grande attention par les investisseurs et les analystes. La valorisation n’étant pas une science exacte, elle repose sur de nombreuses hypothèses et donc soumise à un risque de fraudes ou d’erreurs qui peut s’avérer extrêmement dommageable. Une insuffisante robustesse et contrôle du processus de valorisation est de nature à créer une volatilité non maîtrisée et peut avoir, au final, un effet désastreux sur la confiance des marchés. Les investisseurs comme les régulateurs tendent à vouloir faire concorder les pratiques pour mieux encadrer les méthodologies et rendre les valorisations plus transparentes et plus facilement comparables d’un fond à l’autre.

La première tentative pour harmoniser les méthodes de valorisation  date de 1993 lorsque l’EVCA (« European Private Equity & Venture Capital Association ») a décidé de sortir une première ébauche de recommandations générales mise à jour en 2001 et qui a établi les premiers grands principes. Ceux-ci n’autorisent à l’époque que l’utilisation de deux méthodes : soit l’adoption d’une approche conservatrice (« Conservative Value ») en gardant les investissements au coût historique, soit une approche de « valeur de marché » (« Fair Market Value »), lorsque celle-ci peut être déterminée de manière fiable par comparaison de multiples entre des sociétés de mêmes secteurs. Par ailleurs,  l’EVCA recommandait à l’époque d’appliquer une dépréciation forfaitaire systématique d’au moins 25 % sur les multiples des sociétés non cotées pour tenir compte de leur caractère moins liquide (« Illiquidity discount » ou « marketability discount »).

En 2005, l’EVCA a publié les « International Private Equity and Venture Capital Valuations Guidelines » (« IPEV ») consacrant le principe de « juste valeur » (« Fair Value ») comme seul principe de valorisation et introduisant la notion de hiérarchie entre les méthodologies. Le principe sous-jacent est que, dans la mesure du possible, les méthodes reposant sur des données observables de marché (« Market Approach ») soient privilégiées par rapport aux méthodes prospectives (« Income Approach ») qui consistent à actualiser les flux de trésorerie futurs (« Discounted Cash Flows ») reposant sur des hypothèses de marché et donc considérées comme moins fiables.

Les IPEV sont, à leur sortie, adoptées par une quarantaine d’associations professionnelles du Private Equity non-américaines et représentent le vrai démarrage d’une amorce de convergence des pratiques de valorisation. Dès lors les IPEV se sont imposées comme l’un des standards le plus largement répandu, utilisé et reconnu dans le domaine du Private Equity et ont su, au fil du temps, évoluer pour s’adapter aux mutations de l’environnement économique du secteur et des normes comptables ainsi qu’à la complexité des nouveaux instruments et réglementations. Son ambition est de promouvoir les meilleures pratiques dans le milieu et d’harmoniser progressivement les méthodes de valorisation au niveau mondial. Même si les IPEV ne restent, aujourd’hui encore, que des recommandations non contraignantes, elles font office de référence auprès d’une vaste part des investisseurs et sont reconnues compatibles avec la plupart des normes comptables internationales, notamment les IFRS et les US GAAP.

Les principes de l’IPEV sont revus en moyenne tous les 3 ans. En septembre 2009, ont été introduites les notions de valorisation de parts dans des fonds d’investissement (« Fair Value of an interest in a Fund ») dans un contexte de Fond-de-Fonds ainsi que l’approche par étapes clés (« Milestones approach »), utilisée notamment dans la valorisation des projets de venture capital ou de start-up pour lesquels peu de données sont disponibles et l’environnement incertain. La définition de juste valeur est également précisée comme étant celle d’une transaction dans des conditions normales de marché entre des acteurs indépendants. En décembre 2012, ont été introduites les notions de valorisation d’instruments de dettes et de calibrage du modèle. Ce dernier principe recommande de caler le modèle de valorisation sur le prix d’acquisition initiale et d’intégrer tous les risques directement dans le modèle éliminant ainsi du même coup, la possibilité de recours à des dépréciations arbitraires du type « marketability discount ».

Des changements importants sont attendus d’ici un  deux ans. L’entrée en vigueur prochaine de la directive AIFM a mis l’accent sur la nécessité de renforcer et de documenter les processus de valorisation notamment pour assurer l’indépendance de l’expert (qu’il soit interne ou externe), garantir l’intégrité des données et mettre en place un système de reporting fiable et solide. Par ailleurs, en 2015, sont attendues les positions de l’IPEV sur l’utilisation de modèles mathématiques (« Option Pricing Models ») pour valoriser des projets de venture capital à un stade précoce ainsi que sur la valorisation des unités de comptes (« Unit of Account ») telles que définies par les IFRS et les US GAAP.

 

Télécharger l'article (pdf, 533kb).