Directive AIFM – challenges et opportunités pour la place Luxembourgeoise
Par Alain Kinsch et Axelle Ferey
Agefi Luxembourg
September 2009
A la différence des OPCVM, les fonds alternatifs, et en particulier les hedge funds, les fonds immobiliers et les fonds de capital investissement avaient jusqu’à présent échappé à toute réglementation harmonisée en Europe. Dans ce contexte, rendu plus pressant encore par la crise économique et financière, la nouvelle directive AIFM (Alternative Investment Fund Manager) présentée par la Commission Européenne en avril dernier vise à introduire en Europe un cadre réglementaire et de supervision harmonisé applicable à la quasi totalité des fonds non-OPCVM ainsi qu’à leurs gestionnaires. Si la nouvelle réglementation soulève un ensemble de questions pratiques dans sa rédaction actuelle et demeure largement controversée sur certains points, elle devrait néanmoins être adoptée compte tenu de la pression politique existante en faveur d’une réglementation accrue. Elle pourrait être effective dès 2011. La Directive pourrait cependant créer de nouvelles opportunités pour la place de Luxembourg.
Objectifs
Dans un contexte de forte pression en faveur d’une transparence et réglementation accrues, la Directive AIFM vise à mieux contrôler un ensemble de risques associés aux fonds alternatifs et identifiés par la Commission. A titre d’exemples, nous pouvons citer l’exposition des institutions financières au secteur des fonds alternatifs et le risque systémique qui pourrait en découler, l’impact de la pratique du short selling par les hedge funds sur les marchés, l’insuffisance de transparence et d’information délivrée aux investisseurs, ou encore les conflits d’intérêts.
La Commission est en effet d’avis que les approches actuellement existantes au niveau national sont trop fragmentées et ne sauraient donc constituer une réponse appropriée aux risques identifiés, d’où la nécessité d’un nouveau cadre réglementaire et de supervision. Il est intéressant de noter que contrairement à la Directive UCITS, la Directive AIFM ne vise pas à assurer une protection minimale harmonisée des investisseurs mais, a pour but de proposer un cadre harmonisé et rigoureux en matière de régulation et de supervision des activités gestionnaires de fonds alternatifs, dont l’objectif principal est un meilleur contrôle des risques, dans la droite ligne du Rapport Larosière sur la stabilité financière.
Champ d’application
La Directive s’applique à tous les managers de fonds alternatifs établis en Europe, qui offrent des « services de gestion » aux fonds alternatifs, que ces services soient prodigués directement ou par délégation et qui possèdent (i) € 100 million ou plus d’actifs sous gestion ─ y compris les actifs acquis en ayant recours à un effet de levier ─ ou (ii) € 500 ou plus d’actifs sous gestion en l’absence de levier financier, avec une période de lock-up d’au moins cinq ans par fonds d’investissement alternatif . La Directive pose un ensemble de règles relatives à l’organisation, à la conduite des affaires, au capital requis, aux exigences en matière de divulgation d’information et de reporting et réglemente la sous-traitance de ces activités.
Au sens de la Directive, les fonds alternatifs incluent tous les OPC autres que les OPCVM, fonds de pension, fondations, fonds souverains, soit en particulier les hedge funds, les fonds de capital investissement et les fonds immobiliers.
La Directive impose également des règles applicables aux autres prestataires de services aux fonds alternatifs. Pour les dépositaires, par exemple, elle fixe leur rôle et leur responsabilité. Elle requiert également l’intervention d’un évaluateur indépendant.
En contrepartie d’une supervision et d’une réglementation accrues, les fonds alternatifs et leurs gestionnaires se voient offrir de nouvelles opportunités au travers de la mise en place d’un passeport européen. Ce dernier leur permettra de prester leurs services de gestion et de distribuer leurs fonds dans les autres états membres de l’Union Européenne.
Le passeport
Un gestionnaire de fonds alternatif européen est autorisé à distribuer les parts de ses fonds à des « investisseurs professionnels » dans son pays d’origine et dans les autres pays membres de la Communauté Européenne moyennant une procédure de notification. Un gestionnaire non européen est pour sa part autorisé à distribuer les parts des fonds alternatifs qu’il gère en Europe, moyennant le respect de certaines conditions.
Un gestionnaire établi dans un état membre peut également prester des services de gestion à un fonds alternatif établi dans un autre état membre, soit directement, soit via la création d’une filiale.
Les points critiques en suspens
Compte tenu de l’ampleur des discussions actuellement en cours au sein du Conseil des Ministres et du Parlement au sujet du texte proposé par la Commission, il ne fait pas de doute aujourd’hui que la proposition initiale sera amendée sur certains points. C’est ce à quoi l’industrie alternative européenne, et le Luxembourg en particulier, s’attellent, au travers d’une démarche proactive et d’une critique constructive.
Les points critiques incluent la clarification du champ d’application de la Directive aux divers véhicules d’investissement alternatif, l’exclusion actuelle des individus fortunés du champ des investisseurs potentiels, les règles servant à mesurer le levier, l’exigence d’un évaluateur indépendant, la responsabilité du dépositaire, et l’exigence d’identification des conflits d’intérêt entre investisseurs. Concernant plus particulièrement le capital investissement la question clé est la suivante : quel est l’objectif réel du texte proposé et que/qui veut-il protéger ? Concernant le grand public, il convient d’abord de noter que la Commission a confirmé que le capital investissement ne créait pas de risque systémique. D’autre part, les investisseurs en capital investissement et les créanciers de l’industrie sont suffisamment avertis pour structurer adéquatement leur propre niveau de protection et ceci passe généralement par des mesures allant bien au-delà de celles couvertes par la Directive. Du point de vue du capital investissement il est donc permis de s’interroger sur les véritables bénéficiaires de la Directive. Par ailleurs, d’autres dispositions du texte telles que les exigences de divulgation d’information en cas de prise de contrôle qui dépassent celles requises pour les entreprises cotées, ou les clauses afférentes à la séparation de la gestion du risque et de celle du portefeuille risquent au mieux de manquer leur cible et, au pire, de induire des coûts additionnels qui devront être supportés par les investisseurs sans contrepartie en terme de valeur ajoutée ou de protection supplémentaire.
Ceci étant dit, nous accueillons favorablement le principe d’une initiative européenne d’harmonisation des standards de réglementation. Nous sommes également favorables à une transparence accrue en matière de reporting aux investisseurs et d’évaluation. Nous restons cependant soucieux quant aux moyens adoptés par la Directive dans sa version actuelle pour remplir ces objectifs.
Perspectives pour le Luxembourg
En introduisant un passeport pour les gestionnaires et leurs fonds alternatifs, la Directive proposée permet à un gestionnaire et à ses fonds de choisir de s’établir dans la juridiction européenne la plus favorable. La Directive AIFM pourrait donc conduire à une concentration des acteurs sur les places les plus attractives.
Par ailleurs, et compte tenu de la complexité des problèmes relatifs à l’autorisation des gestionnaires non européen et à la distribution des fonds alternatifs non européens au sein de l’Union Européenne, nombre de gestionnaires non européens pourraient être encouragés à venir s’établir en Europe pour y bénéficier du passeport pour leurs produits. De même, la Directive pourrait induire une re-domiciliation des fonds alternatifs sur des places on shore.
Le choix du domicile dépendra de multiples facteurs, parmi lesquels la souplesse du cadre réglementaire et son orientation résolument pragmatique, la réactivité des autorités et leur tradition de coopération étroite avec les acteurs de l’industrie des fonds alternatifs, l’environnement fiscal, la réputation de la place financière, l’expertise et la compétitivité-coût des prestataires locaux ainsi que la disponibilité d’une main d’œuvre qualifiée. Sur tous ces points, Luxembourg se positionne favorablement, et ce, quelle que soit l’industrie alternative concernée. Le Luxembourg a ainsi établi de solides références en matière de capital investissement depuis 20 ans qui lui ont permis de gagner une reconnaissance internationale et une place de leader mondial en matière de domiciliation d’OPCVM distribués à l’international.
Le Luxembourg semble donc aujourd’hui disposer des atouts nécessaires pour devenir un domicile de premier choix pour les fonds alternatifs distribués à l’international, mais également pour attirer sur son sol des gestionnaires de fonds.
*Par Axelle Ferey, Senior Manager, Private Equity, Product & Account Development, Ernst & Young Luxembourg et Alain Kinsch, Partner, head of private equity, Ernst & Young, Luxembourg
Posted on 8 September 2009
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