Fonds de capital investissement, de l’accusation à la compréhension. Un modèle de création de valeur durable
Par Alain Kinsch et Axelle Ferey*, Ernst & Young, Luxembourg
Letzebuerger Land
20 novembre 2009
Souvent accusée de court-termisme au cours des années récentes, l’industrie du capital investissement a progressivement organisé sa défense, laquelle passe d’abord par une meilleure compréhension de son modèle de fonctionnement. Par-delà les chiffres qui soulignent un incontestable effet positif, nous présenterons les facteurs de création de valeur et analyserons l’impact de la crise financière sur l’industrie du capital investissement en portant notamment une attention particulière à la durée de l’engagement des fonds de capital investissement auprès de leurs sociétés en portefeuille.
Le capital investissement, une industrie complexe au modèle unique
Comme son nom l’indique en anglais, le capital investissement ou Private Equity (PE) est le capital levé par des entreprises de manière privée, par opposition aux fonds levés sur les marchés de capitaux par des entreprises cotées. Les capitaux ainsi levés auprès d’investisseurs (également appelés Limited Partners, LPs) – généralement investisseurs institutionnels, fonds de pension ou encore individus fortunés et investisseurs avertis - sont regroupés dans des fonds qui investissent dans des sociétés cibles en fonction de stratégies d’investissement précises. L’objet premier du capital investissement consiste donc à identifier des sociétés ayant des besoins de financement, à les financer et à les accompagner dans leur développement et leur croissance à moyen terme dans le but de maximiser la rentabilité financière de l’opération pour les investisseurs. Les relations entre les parties sont régies par des contrats qui permettent un alignement des intérêts du gestionnaire du fonds (ou General Partner, GP) et des investisseurs, notamment. La part essentielle de la rémunération du GP repose en effet sur les performances réalisées par les investissements détenus en portefeuille.
Le capital investissement a donc introduit un nouveau modèle de management qui diffère d’une approche industrielle d’intégration stratégique en ce qu’il est centré sur le concept de création de valeur, quantifiable lors de la revente de la société cible, sous un horizon clairement défini dès la prise de participation.
L’amélioration des performances dans les sociétés cibles, pierre angulaire du modèle
Il semble donc particulièrement intéressant d’analyser la façon dont l’industrie du capital investissement crée de la valeur. Nous utiliserons pour ce faire les résultats de l’étude menée par Ernst & Young pour la quatrième année consécutive en Europe : Challenges in a new world – How do private equity investors create value ? L’analyse de près des 300 plus grandes sociétés européennes détenues puis cédées par des fonds de capital investissement confère une base solide aux résultats présentés.
L’étude confirme tout d’abord que les entreprises sous revue ont créé de la valeur et affichent des performances solides : 15% de taux de croissance annuel moyen des profits entre l’acquisition et la revente, 5% de croissance pour l’emploi et 9% pour la productivité. De surcroît, les performances affichées par les entreprises détenues par des fonds de capital investissement dépassent ceux de leurs homologues cotées, même après prise en compte de l’endettement. La très forte sélectivité des investissements par les fonds de capital investissement ainsi que leur suivi rapproché ne sont pas étrangers à ces résultats.
L’étude révèle également que les entreprises ayant affiché les meilleures performances ne sont pas celles disposant des leviers financiers les plus élevés, mais celles mettant en œuvre de solides stratégies d’amélioration de leurs fondamentaux, tant au niveau des coûts que des revenus. Les changements structurels du modèle de fonctionnement tels que la simplification du processus de production, par exemple, ou la mise en œuvre d’outils de monitoring, figurent parmi les éléments les plus pertinents en termes d’efficacité opérationnelle et de réduction des coûts. Les réductions d’effectifs et d’autres coûts variables, volontiers mis en avant, se placent pourtant loin derrière.
Parmi les autres stratégies de création de valeur, l’étude souligne également l’importance du facteur managerial, les entreprises les plus performantes ayant plus souvent que les autres nommé un nouveau directeur général pour prendre les commandes de la société acquise et mis en place un plan d’action à 100 jours.
Concernant l’amélioration des revenus, l’analyse des entreprises les plus performantes démontre l’importance des stratégies de pricing et de vente et montre combien ces deux éléments constituent de réels facteurs de différentiation : des initiatives bien menées en la matière contribuent ainsi à hauteur de 20% à la croissance du résultat d’exploitation des entreprises les plus performantes.
Les entreprises les plus performantes peuvent également servir de modèle en matière de gestion de leur liquidité et de leur besoin en fonds de roulement. Les améliorations en la matière et les économies induites peuvent représenter jusqu’à 5% des revenus et constituent donc un important facteur de création de valeur trop souvent négligé.
La croissance des profits et la rentabilité affichées par les sociétés détenues par des fonds de capital investissement s’appuie donc sur un modèle de gestion unique, centré sur des initiatives de croissance organique et d’amélioration opérationnelle. Ainsi, et ce quelle que soit la stratégie d’investissement adoptée, 40% de la croissance des profits sur l’échantillon analysé – donc pas seulement sur les sociétés les plus performantes - découle de la mise en œuvre de telles initiatives, lesquelles ne sauraient porter leurs fruits à court terme. C’est dire si le business model du capital investissement s’inscrit dans une perspective de moyen terme. La crise et la pression concurrentielle qui l’accompagnent ont-elles changé la donne ?
Une industrie impactée par la crise mais sans réaction court-termiste
Les chiffres l’attestent sans ambigüité, l’industrie du capital investissement a été significativement impactée par la crise économique au cours des dix-huit derniers mois, au niveau des investissements d’une part, et au niveau des fonds levés, d’autre part. On estime ainsi que 189 milliard de dollars ont été investis par l’industrie en 2008, soit un recul de 40% par rapport à 2007 (Source International Financial Services London (IFSL) report, August 2009). Les levées de fonds sont restées relativement robustes en 2008 (en recul de 8% seulement) mais la tendance baissière s’est accélérée en 2009.
Dans ce contexte marqué par un manque de liquidité et des sociétés en portefeuille en mauvaise santé, les investisseurs en capital ont, plus que jamais, tourné leur attention vers l’amélioration des performances des sociétés détenues. Le recul significatif du nombre de sorties réalisées par les fonds de capital investissement entre 2007 et 2008 (moins 66%) atteste de ce phénomène et ne saurait se limiter à l’impossibilité de sortie souvent évoquée, en raison notamment de l’assèchement du marché des offres publiques. Il semble bien en effet que certaines maisons de capital investissement aient délibérément décidé de poursuivre l’engagement qu’elles avaient pris auprès de leurs entreprises en portefeuille, s’appuyant en cela sur la flexibilité et le pragmatisme qui caractérisent le modèle du capital investissement.
Ce point nous semble particulièrement intéressant, ne serait-ce que parce qu’il va à l’encontre d’une perception communément admise selon laquelle l’industrie du capital investissement serait prompte à se défaire de ses éléments les moins performants ; l’étude menée révèle en effet que les investisseurs en capital ont maintenu leur engagement dans les entreprises les plus en difficulté de leur portefeuille, y investissant même de l’argent supplémentaire dans 36% des cas ou de nouvelles ressources managériales dans 43% des cas lorsque ces éléments ont été jugés critiques pour les redresser. Ainsi, la durée moyenne de détention par un fonds de capital investissement s’établit à sept ans pour les entreprises en difficulté, soit deux fois plus que pour les autres investissements.
Le nombre restreint de sorties en 2008 associé au rendement moyen élevé des opérations renforce l’idée que les investisseurs en capital ont cédé des entreprises solides. Restent les autres actifs qui devront être cédés dans les années à venir pour rembourser les investisseurs, les dettes contractées – souvent importantes et dont bon nombre arriveront à échéance en 2011 ou 2012 – ou encore effectuer de nouveaux investissements. C’est dire si une bonne compréhension des leviers d’amélioration de la performance des sociétés en portefeuille et sa traduction en actions concrètes constitueront des facteurs clés de succès pour les fonds désireux de tirer parti du réveil du marché des introductions en bourse en préparant au mieux les entreprises détenues. C’est enfin rappeler que le modèle de création de valeur et d’amélioration des performances des sociétés cibles est basé sur un engagement durable de la part des fonds de capital investissement et va bien au-delà d’un simple soutien financier.
*Alain Kinsch, associé, est responsable du département Private Equity d’Ernst & Young Luxembourg et du secteur fonds d’investissement Private Equity au niveau européen.
*Axelle Ferey, senior manager, est responsable du développement de produits au sein du départment Private Equity d’Ernst & Young Luxembourg.
Posted on 23 November 2009
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