Exemption de consolidation pour les sociétés d’investissement en capital à risque non régulées : le Luxembourg clarifie les conditions d’application
By Alain Kinsch & Michel Feider*, Ernst & Young, Luxembourg
Agefi Luxembourg
January 2010
Le 18 décembre 2009 la Commission des Normes Comptables (CNC) a officiellement émis un avis portant sur l’interprétation à donner de l’article 317 (3) c) de la loi sur les sociétés commerciales (Loi du 10 août 1915 modifiée) permettant aux sociétés d’investissement en capital à risque (private equity /venture capital) établies à Luxembourg et n’ayant pas le statut de SICAR de bénéficier d’une exemption de consolidation, moyennant le respect de six critères détaillés ci-dessous. Cette exemption est applicable aux exercices comptables ayant débuté le 1er janvier 2009 ou après.
Consolidation : objet et cadre existant à Luxembourg
De nombreuses entités opèrent en réalisant des investissements stratégiques dans d’autres entités. Dans un tel contexte, l’objectif des états financiers consolidés consiste à présenter une vue du groupe constitué par l’entreprise tête et les filiales qu’elle contrôle comme s’il s’agissait d’une entité unique et vise donc à fournir une information financière pertinente aux différentes parties prenantes.
La section XVI de la loi du 10 août 1915 telle qu’amendée (la « loi sur les sociétés commerciales ») et la loi du 11 juillet 1988 transposant la 7ème directive européenne en droit luxembourgeois précisent les dispositions applicables à la préparation des états financiers consolidés à Luxembourg. En principe, toute société à responsabilité limitée qui contrôle au moins une autre société doit établir de tels états financiers.
La consolidation en question pour le private equity
Les fonds de Private Equity (PE) ont pour vocation d’investir dans des sociétés cibles sur une base temporaire avec un objectif de plus-value à moyen terme. Généralement ces fonds acquièrent des participations majoritaires et doivent de ce fait consolider. Plusieurs acteurs de l’industrie du PE ont toutefois exprimé leurs doute quant à la capacité des états financiers consolidés, dans le cas particulier du PE, à inclure les informations ou les indicateurs de performance essentiels. Les principales raisons invoquées incluent i) des problèmes de comparabilité : les fonds de PE investissent le plus souvent dans un portefeuille diversifié de structures et d’industries aux modèles opérationnels variés; ils acquièrent des sociétés cibles pour les revendre à moyen terme d’où des prises et pertes de contrôle fréquentes; les traitements comptables des participations minoritaires dans les états financiers consolidés diffèrent, ii) des difficultés à calculer le retour sur investissement : ce dernier ne peut pas être calculé à partir des états financiers consolidés, iii) l’inconsistance dans l’application de la juste valeur : sous les standards actuels, les états financiers consolidés ne permettent pas d’acter toutes les évolutions de la juste valeur .
En sus de ces problèmes de pertinence, les fonds de PE devant préparer des états financiers consolidés sont souvent confrontés à des problèmes pratiques importants au regard de la durée de détention des cibles notamment, tels que l’application de principes comptables différents entre sociétés cibles, l’utilisation de logiciels comptables non compatibles ou encore la nomination d’auditeurs statutaires appartenant à différents cabinets.
L’utilisation d’un reporting à la juste valeur permet de résoudre l’ensemble de ces difficultés.
En quoi la juste valeur fournit-elle des informations plus pertinentes pour le PE?
Le modèle d’investissement classique d’un fonds de PE dans lequel le gain en capital ne peut en général être apprécié que par comparaison entre un coût d’acquisition et une juste valeur estimée ne saurait être comparé à celui d’un investissement stratégique ou industriel obéissant à une logique d’intégration et s’inscrivant dans une perspective de long terme.
S’il est généralement admis que la préparation d’états financiers consolidés constitue le reporting financier le plus approprié dans ce dernier cas, il devrait de même sembler évident qu’un fonds de PE doit inscrire ses investissements au bilan à leur juste valeur. Ce point de vue est d’ailleurs largement partagé, comme l’atteste la large utilisation du concept de juste valeur par les sociétés de PE dans le monde.
Ce qui a changé pour les véhicules d’investissement en PE non régulés
Les véhicules d’investissement en PE non régulés sont régis par les dispositions de la loi sur les sociétés commerciales à Luxembourg. Celle-ci prévoit clairement certaines exemptions de consolidation. Les practiciens du Private Equity présent à Luxembourg ont toujours considéré que les véhicules d’investissement en PE non régulés pouvaient s’en prévaloir au motif de la disposition sur la durée de détention temporaire prévue par la loi en son article 317 (3) c). Malheureusement, la loi n’a jamais défini ni quantifié cette notion qui a donc, jusqu’à ce jour, donné lieu à des interprétations diverses.
Par le passé, et sur la base d’une étude de cas détaillée, quelques rares maisons de PE ont introduit une requête auprès du Ministère de la Justice. En 2008, le Ministère de la Justice a donc décidé de mener une analyse approfondie du sujet, qui résulte dans le présent avis, lequel exempte les maisons de PE éligibles de l’exigence de consolidation sur la base de la notion de durée de détention temporaire.
L’exemption de consolidation sus mentionnée devra être évaluée investissement par investissement. Au final, pour le PE, tous les investissements devraient être éligibles, résultant en pratique en une exemption de consolidation générale pour les véhicules d’investissement en PE non régulés sous condition de respect strict es des conditions stipulés par l’avis de la CNC.
Toute société souhaitant se prévaloir de l’exemption de consolidation sur la base du présent avis de la CNC avalisé par le Ministère de la Justice et portant clarification de la loi sur les sociétés commerciales devront remplir les 6 critères suivants :
- La société est une société de droit luxembourgeois au sens de l’article 2 de la loi de 1915 détenue par un ou plusieurs investisseurs avertis,
Les “investisseurs avertis” définis selon les termes de l’article 2 de la Loi SICAR de 2004 incluent outre les investisseurs qualifiés (investisseurs institutionnels, investisseurs professionnels ou investisseurs privés sous certaines conditions), les dirigeants et autres personnes qui interviennent dans la gestion effective de la société cible.
- Son objet exclusif est le placement de ses fonds en une ou plusieurs valeurs représentatives de capital à risque qui se définit comme l’apport de fonds direct ou indirect à une ou plusieurs entités en vue de leur lancement, de leur développement ou de leur introduction en bourse. Ce ou ces placements sont détenus par la société avec l’intention de le ou de les revendre avec une plus-value.
La notion de capital à risque se définit par référence, notamment, à la circulaire 06/241 publiée par la Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF). Les deux critères de risque élevé et d’intention de développement ou de création de valeur au niveau de la société cible doivent en particulier être remplis simultanément.
Son organe de gestion ou d’administration définit formellement ex ante dans un document écrit communiqué à ses investisseurs une stratégie de désengagement (Une stratégie de désengagement se définit selon un plan visant à obtenir une rentabilité maximale et comprenant la vente commerciale, la radiation (passation par profits et pertes), le remboursement des actions privilégiées/des emprunts, la cession à un autre capital-risqueur, la cession à un établissement financier et la vente par mise sur le marché (y compris par première offre publique de souscription) (source : Commission européenne - Lignes directrices concernant les aides d’Etat visant à promouvoir les investissements en capital-investissement dans les petites et moyennes entreprises - JO C 194 du 18.8.2006, p. 2–21)
- dans le cadre de sa politique d’investissement, qui implique une intention de désengagement à moyen terme, à savoir généralement de 3 à 8 ans,
Cette exigence formelle devrait prévenir les abus qui pourraient notamment provenir d’acteurs ne disposant pas de stratégie de sortie ou ayant une approche spéculative et de très court terme non représentative du business model du PE et qui pourraient se montrer enclin à bénéficier indûment de l’exemption de consolidation sous revue.
- Son but est de faire bénéficier ses investisseurs du résultat de la gestion de son ou ses placement(s) en contrepartie du risque qu’ils supportent,
- A défaut d’inscription au bilan de son ou de ses placements à la juste valeur, elle renseigne cette juste valeur dans l’annexe de ses comptes annuels afin de fournir une information pertinente à ses investisseurs,
La référence à la juste valeur doit être considérée comme le prix à payer par les sociétés investissant dans le capital risque pour bénéficier de l’exemption de consolidation.
- Tout évènement, toute garantie ou toute incertitude pouvant avoir un impact significatif sur la continuité d’exploitation, sur la situation de trésorerie, sur la liquidité ou sur la solvabilité doit être renseigné de façon appropriée dans l’annexe des comptes annuels de la société (Il est entendu que la détermination de la juste valeur des titres détenus en portefeuille est censée intégrer et refléter ces différents paramètres. L’inclusion d’informations spécifiques dans l’annexe quant à d’éventuels risques significatifs portant sur la continuité d’exploitation, la situation de trésorerie, la liquidité ou la solvabilité est nécessaire, dans un souci de transparence et de bonne information, afin d’attirer l’attention des investisseurs, parties prenantes et autres utilisateurs des comptes annuels sur ces points. A titre d’exemple, devrait faire l’objet d’une description en annexe – dans la mesure où l’impact pour la société serait significatif – les conséquences potentielles liées à la mise en oeuvre de garanties données directement ou indirectement par la société à des tiers..)
Il est précisé que l’organe d’administration ou de gestion de la société concernée est seule responsable conformément au droit commun de toute décision prise sur base du présent avis.
L’avis officiel désormais disponible pour les sociétés d’investissement en capital à risque non régulées constitue une réalisation majeure qui devrait contribuer à renforcer le positionnement concurrentiel du Grand Duché en tant que centre incontournable pour le PE. Il démontre également que le Luxembourg est et restera une place ouverte, dans laquelle les autorités se montrent à l’écoute de l’industrie du PE et de ses préoccupations.
De surcroît, l’exemption de consolidation ne compromettra en rien la qualité de l’information financière préparée par les maisons de PE, ni la protection des investisseurs. Bien au contraire, la possibilité de rendre compte de ses investissements à la juste valeur fournira aux parties prenantes une information financière plus pertinente et mieux à même de répondre à leurs besoins spécifiques en tant qu’acteurs de l’industrie du PE.
*Alain Kinsch, associé, est responsable du département Private Equity d’Ernst & Young Luxembourg et du secteur fonds d’investissement Private Equity au niveau Europe, Moyen Orient, Inde et Afrique.
*Michel Feider, senior manager Private Equity, réviseur d’entreprises, est responsable de notre offre consolidation au sein du department Private Equity d’Ernst & Young Luxembourg.
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