Analyse du projet de loi portant modification de la loi FIS

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Agefi Luxembourg
November 2011

Le 21 juillet 2011 est entrée en vigueur la directive 2011/61/UE du Parlement européen et du Conseil sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs (Directive).

Face aux défis que pose cette nouvelle réglementation européenne, le gouvernement luxembourgeois a choisi de mettre à profit l’expérience de la place financière en tant que leader européen de l’industrie des fonds d’investissements coordonnés et d’amorcer dès à présent le processus de mise en conformité.

Une première étape a été franchie avec le dépôt à la Chambre des Députés le 12 août 2011 d’un projet de loi visant à modifier la loi du 13 février 2007 relative aux fonds d’investissements spécialisés (Projet de Loi).

Les dispositions de ce texte peuvent être regroupées autour de deux axes majeurs :

  • l’un concerne le « produit » fonds d’investissement spécialisé (FIS), et s’inspire de la pratique administrative de la Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF), ainsi que de certaines dispositions de la loi du 17 décembre 2010 concernant les organismes de placement collectif (Loi de 2010)
  • l’autre vise plus particulièrement l’organisation interne des FIS, et indirectement toutes les personnes qui sont en charge de la gestion, en introduisant des mesures influencées par la Directive

Cet article propose une première analyse de la portée des principales modifications au régime des FIS que prévoit d’apporter le Projet de Loi, et tente de mettre ce texte en perspective par rapport aux adaptations législatives et réglementaires que la transposition future de la Directive imposera à l’industrie des fonds alternatifs.

Modernisation du « produit » FIS
L’expérience acquise par la CSSF au cours de ces quatre dernières années a été mise à profit dans l’élaboration du Projet de Loi afin de proposer un certain nombre de mesures visant à moderniser et à clarifier le produit FIS.

Ainsi, le Projet de Loi clarifie la définition de l’objet d’un FIS, en précisant qu’un FIS doit gérer activement son portefeuille d’investissements. Une activité de pure détention passive serait par conséquent exclue du régime FIS, au profit d’autres véhicules, tels que la société de gestion de patrimoine familial. Ceci ne devrait cependant pas empêcher la création de FIS de types private equity et real estate, auxquels il est explicitement fait référence dans les commentaires du Projet de Loi.

La disposition qui interdirait dorénavant aux FIS d’exercer leur activité sans avoir été agréés préalablement a fait l’objet de commentaires nombreux. Cette mesure, qui limite la flexibilité qu’offre, en théorie du moins, le régime des FIS, ne devrait cependant pas changer fondamentalement la pratique actuelle. En effet, les praticiens se sont toujours montrés réticents à l’idée d’utiliser de façon systématique cette possibilité pourtant offerte par la loi en raison des risques liés à la possibilité de devoir modifier un projet après son lancement afin d’obtenir l’agrément de la CSSF. Par conséquent, Le Projet de Loi propose ici de formaliser la pratique du marché, tout en harmonisant la procédure d’agrément applicable à l’ensemble des véhicules d’investissement réglementés luxembourgeois.

En matière d’apports en nature, le texte prévoit aussi qu’un rapport d’évaluation soit établi par un réviseur d’entreprises agréé pour tout apport en nature réalisé à un FIS. Cette règle serait par conséquent plus restrictive que la loi du 10 août 1915 sur les sociétés commerciales qui n’impose pas ce type d’obligations aux sociétés à responsabilité limitée.

Tout comme la Loi de 2010, le Projet de Loi introduit la possibilité pour un compartiment d’un FIS d’investir dans un autre compartiment du même FIS. Deux différences toutefois : la structuration en cascade de ce type d’investissements ainsi que la multiplication des commissions ne seraient pas expressément exclues par le Projet de Loi. Ces divergences peuvent cependant s’expliquer par le fait que les FIS sont réservés à des investisseurs avertis, et qu’une telle précision aurait une portée pratique limitée.

D’autres propositions de modifications concernant plus spécifiquement certaines règles applicables aux FIS constitués sous une forme sociétaire s’inspirent, elles aussi, directement de dispositions figurant dans la Loi de 2010. Ainsi, la traduction en français ou en allemand des statuts, ou de tout autre acte notarié, ne serait plus obligatoire pour les FIS, et ceux-ci pourraient n’être élaborés qu’en langue anglaise.

Cette mesure traduit le fait que la plupart des initiateurs et des investisseurs de FIS sont étrangers, et devrait permettre une plus grande efficacité dans l’élaboration de ces actes ainsi qu’une réduction de leurs coûts. De la même manière, les comptes annuels et les divers rapports y relatifs ne devront plus être systématiquement envoyés aux investisseurs. Il suffirait désormais de préciser dans la convocation à l’assemblée générale annuelle que ceux-ci seront transmis aux actionnaires qui en feraient la demande. Afin de faciliter l’établissement des listes de présence aux assemblées générales, il est aussi prévu que le quorum de présence soit déterminé en fonction des actions en circulation cinq jours avant la tenue de l’assemblée concernée, réglant ainsi divers problèmes pratiques que les administrations centrales peuvent actuellement rencontrer.

Enfin, le texte vise à harmoniser les pouvoirs de surveillance et d’enquête attribués à la CSSF au regard de tous les organismes de placement collectifs placés sous son autorité.

Réglementation indirecte des « gestionnaires »
Un autre pan du Projet de Loi a pour objectif d’imposer aux FIS des exigences d’organisation interne renforcées s’inspirant plus ou moins directement des dispositions de la Directive.

Ainsi, toute délégation devra être notifiée à la CSSF, et être visible dans le document d’émission du FIS. Il faudra par ailleurs s’assurer qu’elle n’entrave ni la supervision du FIS par ses dirigeants ou par la CSSF, ni la gestion du FIS dans le sens des intérêts des investisseurs. Les dirigeants du FIS devront sélectionner les personnes physiques ou morales auxquelles des fonctions seraient déléguées sur base d’un processus de due diligence adapté, et se réserver la possibilité de leur donner des instructions ainsi que de pouvoir résilier leur mandat à tout moment afin de protéger les investisseurs.

Lorsque la délégation concerne la gestion de portefeuille, des dispositions additionnelles s’appliqueront. Ce type de mandat ne pourra être confié qu’à des prestataires agréés ou immatriculés, et soumis à une surveillance prudentielle. Pour les gestionnaires établis dans un pays tiers, le Projet de Loi impose par ailleurs qu’une coopération entre la CSSF et l’autorité de surveillance du délégué existe. La portée de ces nouvelles dispositions se trouverait cependant pondérée par le droit revenant à la CSSF d’autoriser, sur base d’une appréciation au cas par cas, toute délégation de gestion de portefeuille qui ne respecterait pas les conditions énumérées ci-dessus.

En parallèle, les FIS devront mettre en place des systèmes appropriés afin d’identifier, mesurer et contrôler les risques relatifs à chacune de leurs positions et l’impact de celles-ci sur le profil de risque général du portefeuille concerné. Il est à prévoir que la teneur et l’étendue de telles procédures seront définies plus avant, potentiellement par le biais de circulaires émises par la CSSF.

De la même manière, bien que le Projet de Loi ne précise pas davantage la portée de cette obligation, les FIS devront être organisés et structurés afin de restreindre au minimum le risque de conflits d’intérêts entre le FIS et toute personne concourant à ses activités, ou toute personne qui lui serait liée directement ou indirectement et qui pourrait nuire aux intérêts des investisseurs. La formulation utilisée dans le Projet de Loi diffère ici quelque peu de celle proposée par la Directive dans la mesure où cette dernière décrit davantage les situations et les intervenants concernés.

Néanmoins, cet aspect devant être développé par l’ESMA lors de la mise en place des mesures de niveau 2, on peut également s’attendre à plus de précisions au niveau réglementaire.
Enfin, dorénavant, les personnes en charge de la gestion effective de portefeuille d’investissements devront être identifiées et disposer de l’honorabilité et de l’expérience nécessaires au bon exercice de leurs fonctions. Ainsi tout type d’Investment Manager sera formellement soumis à une procédure d’agrément par la CSSF.

En résumé, sur l’ensemble des dispositions que contient la Directive, seules certaines, certes fondamentales, sont reflétées dans le Projet de Loi. Celles qui le sont ne reprennent pas toujours la formulation utilisée dans la Directive, et restent générales dans l’attente des mesures européennes de niveau 2. Par ailleurs, le texte européen vise les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs (FIA), alors que le Projet de Loi tel que déposé à la Chambre des Députés modifierait une loi qui ne réglemente que le « produit » FIS. Enfin, le texte proposé n’intègre, à ce jour, aucune des exemptions prévues pour certains FIA par la Directive. Par conséquent, l’ensemble des règles du Projet de Loi devrait en principe s’appliquer à tous les FIS, ainsi qu’à leurs gestionnaires.

Perspectives
S’il est indéniable que de nombreuses dispositions du Projet de Loi s’inspirent du contenu et de l’esprit de la Directive, la transposition de cette dernière nécessitera de nouvelles mesures législatives et/ou réglementaires qui, si elles venaient à suivre l’approche de la Directive, viseraient l’ensemble des gestionnaires de FIA luxembourgeois et viendraient alors compléter le régime spécifique s’appliquant à chacun des fonds réglementés concernés, en ce compris les FIS.

Cette hypothèse d’un potentiel double niveau de réglementation (produit et gestionnaire) pourrait poser des problèmes de chevauchement d’un régime par rapport à l’autre. Ainsi, sur base de l’actuel Projet de Loi, un gestionnaire qui, au sens de la Directive, pourrait être exempté en raison, par exemple, du montant des actifs sous sa gestion, de l’activité du ou des FIS qu’il gère, ou encore du fait qu’il n’y ait qu’un seul investisseur, serait toutefois soumis aux règles applicables à l’organisation interne des FIS décrites ci-dessus.

Par ailleurs, le Projet de Loi contient des dispositions transitoires qu’il faut, elles aussi, replacer dans la perspective de la future transposition de la Directive. Le texte en l’état prévoit que les FIS existant à la date d’entrée en vigueur de la loi auraient jusqu’au 30 juin 2012 pour se mettre en conformité avec les mesures relatives aux conflits d’intérêts et à la gestion des risques, alors qu’en parallèle la Directive devra être transposée en droit national au plus tard le 22 juillet 2013. Il serait donc risqué pour les différents acteurs de l’industrie des FIS de s’en tenir aux dispositions générales du Projet de Loi sans prendre en considération les dispositions de la Directive, ainsi que les mesures spécifiques d’application européennes qui devront également être transposées dans les prochains mois.

A l’heure actuelle, ces quelques éléments nous amènent à penser que ce Projet de Loi ne doit pas nécessairement être interprété comme une première transposition de la Directive en tant que telle, mais plutôt comme une étape de transition dans la modernisation du régime FIS, devant permettre d’anticiper et de faciliter la mise en place de la Directive.

Les modifications annoncées du régime des FIS ont un impact sur tous les acteurs de l’industrie. D’une part, elles imposent aux prestataires de services de procéder, sans tarder, à une revue de leurs services et de leurs procédures. D’autre part, elles renforcent l’urgence pour les gestionnaires de FIS d’opérer une analyse détaillée de leurs produits d’investissement, des canaux de distribution qu’ils utilisent ainsi que de leur organisation interne.

Dans les deux cas, ces revues devront être réalisées à la lumière des dispositions du Projet de Loi et de la Directive, ainsi que des mesures d’application qui suivront, afin d’éviter une multiplication des étapes de mise en conformité et de garantir aux investisseurs que les FIS seront dûment adaptés dans les délais impartis.

Alors que le vrai bouleversement de l’industrie des FIA est prévu pour demain, le Luxembourg souhaite que l’ensemble de ses acteurs commence à s’adapter dès aujourd’hui.

by Mathieu Volckrick, Executive Director, EY, Luxembourg
and Romain Bordage, Senior Consultant, EY, Luxembourg

Posted on 15 November 2011