Les sociétés de gestion luxembourgeoises face aux règles de conduite MiFID

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Agefi Luxembourg
March 2011

Le texte de loi transposant en droit Luxembourgeois la directive UCITS IV a été publié le 17 décembre 2010, et s’applique à l’industrie des fonds d’investissement dès le 1er juillet 2011. UCITS IV entre en vigueur sur un marché luxembourgeois composé d’environ 200 sociétés de gestion, représentant 2000 milliards d’euro d’actifs sous gestion, et de taille modeste pour la plupart – puisque 20% des sociétés de gestion ont en charge 50% des actifs totaux.

Opportunités de croissance et de rationalisation ?

L’un des objectifs de la nouvelle loi est d’apporter à l’industrie des fonds d’investissement différentes opportunités de croissance et d’optimisation de leurs modèles économiques. Le passeport européen devra permettre la rationalisation des modèles opératoires. De nombreux groupes disposent de sociétés de gestion réparties dans plusieurs domiciles européens, parfois de plusieurs sociétés dans un seul domicile. Peu d’entre eux ont considéré à ce jour l’option d’une consolidation européenne, mais certains ont profité de l’occasion pour consolider leurs multiples entités locales. La fusion de fonds, tout comme la simplification de l’établissement de structures maître-nourricier, devrait quant à elle permettre une rationalisation de la gamme de fonds. Il devient théoriquement possible de distribuer sous l’étiquette de fonds nationaux français, allemand, belge… la simple réplique d’un fonds unique géré centralement à Luxembourg – ou ailleurs.

L’accueil de ces différentes mesures par la majorité des grands acteurs de l’industrie reste réservé. Quoi qu’il en soit, ces objectifs (réalistes ou non) de rationalisation du modèle économique, d’accès à un immense marché potentiel à –relativement- peu de frais, et de réduction des structures de coût grâce à la disparition des entités superflues ne vont pas sans contrepartie. La possibilité offerte du passeport européen requiert la mise en place de critères d’équivalence et d’homogénéité (level playing field) au niveau européen, et se traduit par des obligations réglementaires renforcées pour les sociétés de gestion. L’application de la plupart de ces obligations n’est pas encore définie dans la majorité des pays concernés. On pense toutefois, bien entendu, au KID, sujet brûlant au vu de la quantité parfois astronomique de documents (jusqu’à plusieurs milliers) que les sociétés de gestion, seules ou avec l’aide de prestataires externes, vont devoir produire, mettre à disposition et tenir à jour à partir de juillet prochain. Mais on pense aussi à la mise en place, confirmée par l’article 109 de la loi du 17 décembre 2010 et par le Règlement 10-4 publié le même jour, de « règles équivalentes à MiFID ». Ces règles de protection du client (où, pour répondre à une question fréquemment entendue, « client » signifie « investisseur », respectivement le fonds d’investissement) représentent pour l’industrie un défi organisationnel considérable.

Des processus de communication et de contrôle au-delà du texte de loi

On se rappelle que MiFID excluait expressément de son champ d’application les « organismes de placement collectif et [les] gestionnaires de ces organismes » (Directive 2004/39/CE, Art. 1). On se rappelle également la consultation du CESR en juillet 2009 (CESR/09-624), et sa proposition d’appliquer à la gestion collective des règles « équivalentes à MiFID ». De nombreux débats ont été soulevés sur l’intérêt, la pertinence et le rapport coûts / avantages d’une telle extension. Finalement, le Règlement 10-4 reprend la majorité des suggestions du CESR, après avoir supprimé ou allégé quelques exigences qui, pour certaines, manquaient de pragmatisme.

L’objectif de cet article n’est ni de présenter toutes les opportunités stratégiques envisageables sous UCITS IV, ni d’exposer l’exhaustivité des obligations réglementaires qui en constituent la contrepartie inévitable. Un ouvrage entier n’y suffirait pas. L’objectif, bien plus modeste, des paragraphes qui suivent est de montrer la complexité souvent sous-estimée du Règlement 10-4 à la lumière de seulement deux des sujets qu’il aborde : meilleure exécution, d’une part, inducements d’autre part.

Obligations de meilleure exécution

Garantir au client, respectivement à l’investisseur, la meilleure exécution, c’est mettre en place un système de traitement des ordres qui garantit d’obtenir, de manière régulière, le meilleur résultat possible lors de l’achat ou de la vente d’instruments financiers. Il faut à cette fin établir des principes de sélection des différents fournisseurs de liquidité (marché réglementé, teneur de marché, broker, etc.) prenant en compte le prix attendu de l’instrument, le coût d’intermédiation, la rapidité et la fiabilité du canal utilisé, etc. Le type d’instrument, et donc sa volatilité et sa liquidité moyenne, sont également à considérer. Il faut en outre formaliser des règles précises pour le traitement d’ordres particuliers : passage d’instruction après la clôture du marché le plus liquide, ordres iceberg (càd. exécutés par tranches) ou fill-or-kill (càd. ‘tout ou rien’), etc. C’est donc tout un arbre de décision, précis et systématique, qu’il faut définir, formaliser, et documenter dans une politique de meilleure exécution. Notons qu’il faut adjoindre à cette politique la liste des fournisseurs de liquidité sélectionnés pour chaque type d’instrument, et justifier chacun de ces choix au cas par cas. On le comprendra, l’impact principal de la meilleure exécution se situe au niveau du gestionnaire de portefeuille.

Il s’agit là d’un aperçu des principes de meilleure exécution sous UCITS IV. Cependant, les sociétés de gestion vont être confrontées à nombre de difficultés opérationnelles dans leur implémentation :
 

  • Il semble raisonnable de considérer que la stratégie de chaque fonds d’investissement doive influencer ses critères de meilleure exécution. Il n’est donc pas possible d’établir une solution ‘one-fits-all’ pour l’ensemble des fonds gérés, mais plutôt une politique de meilleure exécution adapée à chaque organisme de placement.
  • Une version résumée de la politique de meilleure exécution doit être communiquée à l’investisseur. En cas d’externalisation de la gestion de portefeuille et/ou de la distribution, la société de gestion devra rassembler l’information de ses gestionnaires, l’évaluer, la synthétiser et la mettre à disposition des distributeurs.
  • Comment obtenir l’approbation préalable de chaque fonds, ainsi que la loi le requiert, surtout lorsque la société gère des fonds tiers ?
  • Quel mécanisme mettre en place afin d’être en mesure de prouver au client, s’il le demande ainsi qu’il en a le droit, que ses ordres ont été exécutés en accord avec la politique de meilleure exécution ? Les sociétés de gestion vont donc devoir (1) définir les critères censés prouver le respect des principes de meilleure exécution, et (2) être en mesure de fournir un enregistrement de ces critères au client s’il en fait la demande. Elles pourraient par exemple documenter l’heure d’instruction et d’exécution de chaque ordre, documenter le fournisseur de liquidité utilisé par rapport à la liste d’intermédiaires prévus par la politique et justifier toute déviation, documenter la request-for-quote auprès des teneurs de marché pour certains instruments OTC, documenter le prix d’exécution ainsi que la moyenne bid/ask de la journée et justifier toute variation significative, etc.
  • Lorsque la société de gestion n’a pas délégué la gestion des actifs, comment s’assure-t-elle que ses brokers respectent les principes de meilleure exécution – et tout particulièrement lorsque ces brokers sont situés hors de l’Union Européenne ?
  • Lorsque la société de gestion a délégué la gestion des actifs, comme s’assure-t-elle de la qualité, et du respect effectif, des principes de meilleure exécution par le gestionnaire ?

Avantages monétaires et en nature

Les avantages monétaires ou non-monétaires (inducements) représentent une autre nouveauté significative de UCITS IV. On entend par inducement certains avantages en nature (dont les soft commissions), ainsi que tout paiement, effectué ou reçu par la société, dont la finalité n’est pas de couvrir le coût réel d’un service (ex. frais de dépositaire, frais de broker, settlement fees, rémunération de consultants, etc.) mais d’entretenir de bonnes relations commerciales avec certains prestataires de services. Il s’agit typiquement de rétrocessions reçues des brokers ou des dépositaires, de rabais sur performance fees, de trailer fees, de rémunérations d’apporteur d’affaires, de subventions aux distributeurs, etc.

De tels arrangements sont constitutifs de l’industrie des fonds depuis de longues années. A partir du 1er juillet 2011 cependant, seuls sont autorisés les inducements dont la société de gestion peut prouver qu’ils sont conçus pour améliorer la qualité générale du service au client, et à condition que leur existence et leur méthode de calcul soit communiquées aux investisseurs. L’impact de cette nouvelle réglementation peut, selon le modèle de rétribution de chaque société, être considérable sur l’activité commerciale.

Il est en effet nécessaire d’établir un processus assez lourd : identification de tous les paiements entrants et sortants, classification de ces paiements entre rémunérations appropriées (proper fees) et inducements, évaluation des inducements identifiés en fonction des critères susmentionnés. Les inducements ne remplissant pas les critères doivent être revus, modifiés ou annulés. Ce travail d’identification doit être effectué en ligne avec une politique de rétrocessions formelle (qu’il faut donc rédiger).Ses méthodes et ses résultats devront être précisément documentés. Enfin, le processus doit être initié derechef pour chaque nouveau paiement, ou avantage en nature, identifié. Il doit également être relancé à chaque modification substantielle des conditions sous-jacentes aux inducements préalablement justifiés (par exemple changement de la méthode de calcul ou du sous-jacent).

Les quelques exemples évoqués plus haut ne représentent que quelques cas typiques, indubitablement non-exhaustifs, de ce qu’on considère généralement comme inducement, et sur lesquels les sociétés de gestion devront se pencher avant juillet prochain. Là encore une analyse au cas par cas s’impose, car certains inducements en apparence similaires peuvent être autorisés ou interdits. Ainsi des rétrocessions de broker, si elles sont reversées directement à l’OPC, représentent un avantage financier pour les investisseurs et pourront donc probablement être maintenues. En revanche, il est fort douteux que ces mêmes rétrocessions, si elles sont versées au gestionnaire et non au fonds, présentent pour l’investisseur un quelconque avantage ou une amélioration du service.

A noter que la politique d’inducements que la société de gestion doit mettre en place, ainsi que la politique résumée que l’investisseur doit recevoir, doit couvrir l’intégralité des inducements existants dans la chaîne de prestation de service vis-à-vis du fonds, resp. de l’investisseur. La société de gestion a donc la responsabilité d’obtenir toutes les informations pertinentes des différents acteurs de la chaîne, lorsqu’elle a délégué certaines activités (gestion de portefeuille, distribution…), évaluer ces informations, les enregistrer, les documenter, les revoir à intervalles réguliers, et enfin les synthétiser afin de les fournir au distributeur qui lui même les transmet à l’investisseur.

Une multiplicité de nouvelles exigences

La liste des processus et des contrôles que les sociétés de gestion doivent mettre en place est longue, et il n’est pas possible, dans ces quelques pages, d’aborder en détail les autres éléments du Règlement 10-4. Ainsi, la société de gestion doit pouvoir :
 

  • assurer un traitement rapide et équitable de toutes les plaintes et leur enregistrement exhaustif, en sachant que la plupart d’entre elles seront soumises au distributeur, et qu’elles impliqueront probablement un autre prestataire externalisé (gestionnaire, administration centrale…) pour pouvoir être résolues
  • identifier et documenter de manière exhaustive tous les conflits d’intérêts réels et potentiels susceptibles de nuire aux intérêts du client, formaliser une politique de conflits d’intérêts ainsi qu’une matrice détaillée
  • s’assurer de l’enregistrement complet de toute l’activité prestée pour le compte des fonds qu’elle gère, pour une durée d’au moins 5 ans, en incluant un certain nombre de champs qui requerront une mise à jour de ses systèmes informatiques (nom de la personne agissant pour l’OPCVM, date et heure de transmission de l’ordre, nom de la personne exécutant la transaction, etc.)
  • mettre en place des fonctions de contrôle (Compliance, gestion des risques, audit interne)
  • établir un système de gestion des transactions du personnel
  • définir et superviser une politique d’exercice des droits de vote
  • définir et contrôler une procédure de diligence dans le choix des investissements, etc.

Quid des SICAV autogérées?

Les SICAV autogérées ne disposent pas de la même substance que les sociétés de gestion et la délégation intégrale de leurs opérations à des prestataires externes est fréquente. Le Règlement 10-4 s’applique « mutatis mutandis » (Art. 2) aux SICAV autogérées. Certaines exigences organisationnelles peuvent donc légitimement être allégées, notamment la mise en place de fonctions de contrôle dédiées (Compliance, gestion des risques ou audit interne). Mais la grande majorité des exigences opérationnelles et organisationnelles s’appliqueront de manière similaire aux sociétés de gestion et aux SICAV autogérées. Pour ces dernières, ces adaptations représentent une charge particulièrement lourde, et d’autant plus disproportionnée qu’elles ne permettent pas de profiter dans une même mesure des possibilités offertes par le passeport européen, les fusions de fonds ou les structures maître-nourricier. Sans compter que les efforts de mise en conformité doivent être dupliqués de SICAV en SICAV. On peut donc raisonnablement s’attendre à une évolution du marché des SICAV vers une réintégration progressive au sein de sociétés de gestion, afin d’éviter une inutile multiplication des efforts.

Conclusion

De cette rapide approche du Règlement 10-4 de décembre dernier ressortent deux principaux éléments. Tout d’abord que la mise en place de règles d’organisation et de conduite est d’autant plus difficile pour une société de gestion lorsqu’elle a externalisé une partie importante de son activité – distribution, administration centrale et gestion du portefeuille. Elle doit définir différents indicateurs-clés pour contrôler la performance de chaque prestataire, documenter cette revue, être capable de réinternaliser l’activité à tout moment si nécessaire. Et puisqu’elle reste in fine responsable vis-à-vis du régulateur, elle doit mettre en place des canaux de communication complexes et efficaces afin de recevoir et transmettre d’un prestataire à un autre l’ensemble des informations nécessaires (plaintes, statut d’un ordre, politique d’exécution, inducements, conflits d’intérêt, etc.). Ensuite que l’introduction de UCITS IV sur le marché luxembourgeois va requérir des sociétés de gestion significativement plus de substance que par le passé. On peut s’attendre à une évolution générale du marché vers une consolidation des petites structures, et notamment des SICAV autogérées, au profit de structures de plus grande taille, capables d’absorber les coûts de mise en conformité et de les contrebalancer par différents avantages commerciaux – dont la réalité et l’étendue restent à définir.