Les sociétés de gestion luxembourgeoises face aux règles de conduite MiFID

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Agefi Luxembourg
March 2011

Le Parlement européen et le Conseil de l'Union européenne ont arrêté, le 13 juillet 2009, la directive 2009/65/CE (« Directive UCITS IV») portant coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM). Depuis la transposition de la Directive UCITS IV au Grand-Duché de Luxembourg, par la loi du 17 décembre 2010, les sociétés de gestion, administrations de fonds et banques dépositaires sont confrontées à l’implémentation pratique de règles théoriques, pour certaines assez éloignées de la réalité du terrain.  Nous pouvons articuler ces règles autour de  la stratégie commerciale-produits et de la protection des investisseurs. La stratégie commerciale devant être couverte grâce aux fusions, aux structures master-feeder et au passeport européen cross border et la protection des investisseurs par une substance accrue  des sociétés de gestion démontrant une meilleure gouvernance, une meilleure organisation et  une meilleure information à travers le KIID .

Les possibilités de fusions de fonds et de création de structures de fonds type maître-nourricier (« master-feeder ») font-elles partie des stratégies de développement commercial de la gamme produits,  malgré les contraintes fiscales y attachées ?

En effet,  les fusions de fonds et les structures master-feeder doivent permettre aux gestionnaires de fonds d’investissement d’une part, de rationaliser leur gamme de produits (un nombre de fonds plus limité pour une taille d’actifs sous gestion plus importante – comme c’est le cas sur le marché américain) et de garantir une meilleure cohérence de leur gamme de produits (par exemple, fusions de plusieurs fonds actions domiciliés dans différents pays) ; et d’autre part, de faciliter la distribution dans certains Etats-Membres de l’Union européenne ou en dehors de ceux-ci. Dans la pratique, des fusions de fonds sont déjà en cours ou ont déjà été effectuées, pour éviter l’application des règles UCITS IV et les structures master-feeder ne suscitent qu’un intérêt limité, le pooling des actifs offrants dans certains cas plus d’avantages.

Ces contraintes s’expliquent notamment, du fait que, dans le cadre de la Directive UCITS IV, et à compter du 1er juillet 2011, les frais liés à la fusion de fonds ne pourront plus être supportés par le fonds et ses investisseurs mais ils le seront désormais par la société de gestion). Les nombreuses contraintes fiscales liées à la fusion de fonds transfrontaliers n’ont pas été traitées dans les textes jusqu’à ce jour. Quant bien même ces fusions fonctionnent entre certains pays de l’Union européenne, il s’agit dans tous les cas d’appréhender les implications de telles opérations en fonction de la forme juridique des fonds (FCP, SICAV, …) et de la situation personnelles de chaque investisseur (domicile, retail ou institutionnel, …).

Le sujet des structures master-feeder suscite, pour sa part, des réactions mitigées. Ces réactions sont partagées entre les avantages liés à la distribution dans certains marchés niches, en fonction des préférences locales  et des problématiques opérationnelles liées aux efforts d’administration et de supervision (exigences locales du pays du master et du pays du feeder et, contrôles liés à la distribution).

L’idée d’avoir une seule société de gestion ayant obtenu son passeport européen est intéressante mais suscite des contraintes opérationnelles et règlementaires qui n’ont pas encore toutes été levées. Un groupe international ayant des fonds UCITS IV et des fonds alternatifs dans plusieurs pays de l’Union n’aura pas la possibilité de substituer ces sociétés de gestion au profit d’une seule société ayant un passeport européen car elle devra continuer de servir ces fonds alternatifs locaux. Un autre groupe disposant de structures fiscalement transparentes (FCP) ou non (SICAV) dans plusieurs pays sera contraint d’appréhender le volet fiscal de cette transparence pour éviter qu’un investisseur d’un fonds transparent domicilié dans un pays, ne soit soumis à la législation fiscale d’une société de gestion domiciliée dans un autre pays.

Mise à niveau des sociétés de gestion pour améliorer la protection des investisseurs : gouvernance liée aux aspects de supervision, organisation des fonctions risques et mise en conformité.

Les sociétés de gestion passent d’un environnement UCITS III à UCITS IV et se retrouvent confrontées à des efforts supplémentaires pour démontrer de la « substance ». Au-delà des règles de conduite MiFID, les sociétés de gestion doivent renforcer la gouvernance mise en place pour la supervision des activités de gestion de portefeuille, d’administration centrale et de distribution. Le caractère transfrontalier conféré aux sociétés de gestion est à l’origine de ces efforts: une société de gestion autorisée en Roumanie pourrait désormais, en théorie, gérer des fonds domiciliés au Luxembourg.

En pratique, l’expertise et la connaissance de la réglementation locale connexe (par exemple, les points de discrétion propres à chaque régulateur dans la transposition de la Directive UCITS IV dans la législation nationale, versions locales du KIID dans les pays non-EU) contraignent les sociétés de gestion à renforcer leurs moyens de contrôle et à effectuer un arbitrage coût/risques entre délégation des activités et renforcement des équipes accompagné du développement de compétences en interne (notamment autour de la fonction compliance).

Quelles sont les responsabilités des Dirigeants de fonds par rapport à celles des Membres du conseil d’administration ? Quels sont les conflits d’intérêts pouvant survenir au niveau de la société de gestion ? L’organisation de la fonction de gestion des risques, de compliance et d’audit interne constitue également un sujet de discussion. Comment une société de gestion peut-t-elle démontrer qu’elle est suffisamment « robuste » pour gérer des fonds domiciliés dans des pays différents de son pays d’origine ?

La perspective de la gestion des risques s’oriente également désormais autour des risques de la société de gestion : risque légal, risque de réputation, risque opérationnel. La constitution d’une fonction et d’une culture des risques dépasse le simple cadre de la production d’indicateurs de risques pour les fonds d’investissements. Le risque lié à la gestion du document regroupant les informations clés pour l’investisseur (« Key Investor Information Document » ou « KIID ») est  également une problématique pressante.

Sélectionner une solution KIID dans une myriade d’offres

Le KIID est un document précontractuel qui vise à remplacer le prospectus simplifié. Il contient une série d’informations « clés » pour l’investisseur telles que des informations générales sur la société de gestion et le fonds, la description de la stratégie d’investissement, un indicateur de risque et performance, une section dédiée à la performance, et une aux frais courants du fonds.
Contrairement aux documents marketing (par exemple, des factsheets) ou aux prospectus simplifiés, le KIID est un document « vivant » qui nécessite une révision au minimum annuelle ou dès lors qu’un évènement matériel intervient dans la vie du fonds. Ces évènements comprennent, à titre d’exemple, la modification d’une stratégie d’investissement, une fusion de fonds, le changement d’une classe d’indicateur de risque.

Les acteurs semblent unanimes pour indiquer que le KIID est probablement la meilleure nouvelle règle de UCITS IV.
Dans l’industrie plusieurs acteurs se sont positionnés sur des offres de services liées à la gestion du contenu et à la production du KIID, rares sont ceux proposant une solution complète alliant la gestion du contenu, la production, la distribution, la publication, l’archivage légal et la gestion dématérialisée des informations. S’il incombe à la société de gestion de valider le contenu du KIID, certaines sections telles que l’indicateur de risque ou la structure des frais nécessitent une attention particulière dans le cadre du calcul et du suivi. La validation des données et des résultats des calculs sont sous la responsabilité des sociétés de gestion. Le succès du KIID restera lié à la standardisation du document et à la coopération des différents régulateurs (exemple de l’initiative locale allemande avec le « produktinformationsblatt » appelé PIB) à ne pas développer d’exigences locales, notamment les instances de supervision des pays non-européens tels que Hong-Kong ou la Suisse.


Bien plus qu’un exercice de mise en conformité, UCITS IV vise à une amélioration de la compétitivité des gestionnaires et du développement commercial des ces produits règlementés. La Directive UCITS IV s’inscrit dans une tendance de convergence réglementaire visant à améliorer la transparence de l’information financière et à protéger l’investisseur. A-t-elle atteint ses objectifs ? AIFMD, PRiPS, FATCA, accompagneront entre autre les débats autour de UCITS V. Les sociétés de gestion sont - elles en mesure d’anticiper ces modifications structurelles de l’industrie ou ne pourront - elles que les subir ?