Le rôle du dépositaire post-AIFMD: par-delà la conformité

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Agefi Luxembourg
September 2011

La Directive sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs (dite « Directive AIFM ») définit le nouveau cadre réglementaire auquel les gestionnaires de fonds alternatifs (ou « AIFMs ») seront tenus de se conformer à partir de 2013. Les effets de la Directive s’étendent cependant bien au-delà du simple exercice de conformité.
L’une des principales dispositions de la Directive – et l’une de ses principales nouveautés pour bon nombre de gestionnaires de fonds alternatifs (ou « AIFs ») – porte en effet sur la nomination, par chaque fonds alternatif couvert, d’un dépositaire. Les dépositaires doivent non seulement s'assurer qu'ils sont à même de respecter les dispositions de la Directive mais également, et surtout, évaluer l'impact stratégique du texte sur leur offre de services et leur modèle de fonctionnement. Cette étape constitue le préalable incontournable qui leur permettra de remplir l’ensemble des obligations prévues par le texte, mais également de saisir pleinement les nouvelles opportunités qui en découlent, tout en intégrant les risques potentiels induits.

1. Les fonctions du dépositaire clarifiées

La Directive prévoit trois fonctions du dépositaire de l’AIF:

  • Le pilotage (monitoring) des flux financiers de l’AIF, une obligation qui repose sur la transmission au dépositaire d’informations et d’instructions précises de la part de l'AIFM
  • La conservation (safe-keeping) des instruments financiers et autres actifs appartenant à l'AIF
  • La réalisation d’un certain nombre d’autres tâches de surveillance et de pilotage.

Un contrat devra être conclu entre le dépositaire et le gestionnaire (ou, le cas échéant, l'AIF autogéré), sous forme écrite. Il précisera, entre autres, de façon détaillée le flux d'informations entre le dépositaire et le gestionnaire, décrira les services fournis par le dépositaire et le type d'actifs couvert. Le dépositaire est autorisé à déléguer uniquement ses fonctions de conservation (safe-keeping), et le contrat doit donc également couvrir la responsabilité du dépositaire dans le cadre d'une telle délégation (par exemple, une décharge de responsabilité est-elle prévue?).

Le dépositaire est tenu de conserver:

  • L’ensemble des instruments financiers appartenant à l'AIF et qui peuvent être enregistrés sur des comptes distincts (lesquels peuvent donc à tout moment être clairement identifiés comme appartenant à l'AIF)
  • L’ensemble des instruments financiers qui peuvent faire l’objet d’une livraison physique au dépositaire (tels que des valeurs mobilières ou instruments du marché monétaire).

Pour tous les autres actifs de l’AIF, le devoir de garde du dépositaire se limite à en vérifier la propriété, et à maintenir à jour un registre des actifs dont il a l’assurance que l’AIF (ou le gestionnaire agissant pour le compte de l'AIF) détient la propriété. Pour remplir cette exigence, le dépositaire devra avoir défini une procédure de vérification de la propriété qui soit claire et applicable non seulement à un éventail d'actifs alternatifs large, mais également dans des juridictions différentes.

Sous la Directive, le dépositaire est également tenu de jouer un rôle de surveillance, dans le sens où il doit s'assurer que la contrepartie de chaque transaction relative aux actifs de l’AIF a été effectivement reçue par le fond dans les délais d’usage maximum. Dans le cadre du droit national applicable et du règlement (ou des documents constitutifs) de l'AIF, le dépositaire vérifie le bon enregistrement des transactions du fonds, le calcul de la Valeur Nette d’Inventaire (VNI) ainsi que l’affectation des produits de l’AIF. Pour ce faire, certains dépositaires devront développer des compétences spécialisées en matière de valorisation d’actifs ou de calcul de la VNI tout en évitant de  dupliquer des tâches déjà effectuées par d'autres prestataires intervenant au niveau du fonds tels que les auditeurs, les experts en valorisation ou les avocats.

Le dépositaire doit mettre à disposition des autorités compétentes tous les renseignements obtenus dans l'exercice de ses fonctions et qui pourraient leur être nécessaires.

Les entités éligibles
La Directive prévoit que le dépositaire d’un AIF établi dans un pays membre de l’Union européenne (UE) ou dans un pays tiers soit un établissement de crédit agréé ayant son siège social dans un pays de l’UE, une société d'investissement agréée sous MiFID, ou tout autre institution soumise à une réglementation prudentielle et à une surveillance permanente et éligible en tant que dépositaire pour des OPCVM. Dans le cadre d’AIF de pays tiers, d’autres entités peuvent également être éligibles, sous condition.

Dans certains cas, les états membres peuvent également autoriser certaines autres entités (par exemple des trustees, notaires ou avocats) à agir en tant que dépositaire d’un AIF.

Un gestionnaire ne peut pas agir en tant que dépositaire.

Un régime de responsabilité étendue
Une caractéristique importante du régime du dépositaire établi par la Directive est la définition et l'étendue de sa responsabilité. De manière générale, il existe une responsabilité contractuelle du dépositaire envers le fonds ou ses investisseurs en cas de perte des instruments financiers conservés, et ce y compris en cas de délégation de la conservation à un sous-dépositaire.

Le dépositaire peut aussi être tenu responsable envers l'AIF ou ses investisseurs pour toute autre perte subie par eux et résultant de la négligence ou de la non-exécution intentionnelle de ses obligations en vertu de la Directive.

Une délégation de certaines tâches possible, sous conditions
Le texte prévoit que le dépositaire peut déléguer ses tâches de conservation à un tiers (un sous-dépositaire) s’il peut démontrer qu’un ensemble de conditions est rempli, parmi lesquelles une raison objective pour la délégation, et la mise en œuvre d’un processus de sélection, de désignation et de suivi rigoureux du sous-délégataire.

Le dépositaire désireux de sous-déléguer ses fonctions de conservation devra également s’assurer que le sous-dépositaire dispose des structures et de l'expertise adéquates au regard des actifs qui lui sont confiés. Il s’engage aussi à garantir que le sous-dépositaire est soumis à une réglementation prudentielle, une surveillance et un contrôle périodique efficaces dans sa propre juridiction.

Il s’assure enfin que le sous-dépositaire effectue une ségrégation correcte des actifs reçus du dépositaire par rapport à ses propres actifs. Le sous-dépositaire peut à son tour sous-déléguer ces tâches, aux mêmes conditions.

Dans le cas où la législation d’un pays tiers impose que certains instruments financiers soient conservés par une entité locale, et qu’aucune entité locale ne puisse satisfaire aux obligations énumérées ci-dessus, certaines exemptions sont prévues, sous conditions strictes.

Par ailleurs, le dépositaire informe les investisseurs de toute délégation préalablement à leur investissement, notamment la fonction déléguée, le tiers désigné comme délégataire et communique également sur les éventuels conflits d’intérêt.

L’effet de la délégation en matière de responsabilité
Par principe, la responsabilité du dépositaire n'est pas modifiée du fait de la délégation.

Néanmoins, la Directive prévoit que le dépositaire peut transférer sa responsabilité en cas de perte d’instruments financiers conservés à un sous-dépositaire si cette délégation répond aux critères de la Directive, qu’elle a été prévue contractuellement et par écrit entre les parties concernées (dépositaire et le fonds ou AIFM si l’AIF n’est pas autogéré) indiquant la raison objective pour un tel transfert de responsabilité. Ce contrat de délégation doit également octroyer à l'AIF, ses gestionnaires et son dépositaire le droit d’agir contre le sous-dépositaire en cas de perte d'instruments financiers conservé par ses soins.

Le cas particulier de la délégation au prime broker
Pour agir comme sous-dépositaire, un  prime broker doit séparer fonctionnellement et hiérarchiquement cette fonction de dépositaire de ses tâches de courtier principal. Par ailleurs, les conflits d'intérêts potentiels doivent être correctement identifiés, gérés, surveillés et communiqués aux investisseurs de l'AIF.

Le gestionnaire doit également communiquer aux investisseurs l’identité du prime broker, une description de toutes les dispositions importantes prises par l’AIF avec ce dernier, la manière dont sont gérés les conflits d’intérêts, le cas échéant toute disposition du contrat avec le dépositaire stipulant la possibilité d’un transfert ou d’un réemploi des actifs de l’AIF ainsi que les informations relatives à tout transfert de responsabilité au prime broker qui pourraient exister.

2. Des impacts structurels et organisationnels à ne pas sous-estimer

Impacts structurels
La plupart des groupes de gestion d'actifs et des gestionnaires procéderont à un examen stratégique de leurs gammes de fonds à la lumière de la Directive. Dans ce cadre, ils seront amenés à revoir les contrats existant avec leurs prestataires de services, parmi lesquels leur dépositaire. De telles démarches devraient impacter directement le marché des services de dépositaire pour les fonds alternatifs. Dès lors, ces derniers doivent se tenir prêts pour répondre aux besoins futurs de leurs clients, nés de la Directive AIFM.

L’une des questions clés concernera le choix du domicile de leurs fonds et par voie de conséquence celui du dépositaire des actifs de ces fonds.
Par ailleurs, on peut s’attendre à une restructuration du marché des services de dépositaire du fait des nouvelles exigences contenues dans la Directive. En effet, l'élargissement du champ des responsabilités de dépositaire modifiera son profil de risque et seuls les dépositaires disposant d’une assise financière suffisante pour assumer un haut niveau de risque pourront offrir la gamme complète des services de dépositaire. En outre, il est possible que la Directive permette l’émergence de nouveaux entrants dans le domaine de la conservation des actifs alternatifs, et soit donc créatrice d’opportunités (par exemple, entreprises d’investissements agréées sous MiFID).
Toutefois, compte tenu de l’importance des contrôles devant être réalisés par les dépositaires, nous anticipons un certain nombre de restructurations dans ce domaine d’activité (fusions, acquisitions, scissions, joint ventures, etc).

Impacts organisationnels et opérationnels
Dans le nouvel environnement dessiné par la Directive AIFM, la gestion documentaire et la gestion des flux d’information en interne revêt une importance accrue, alors même que la pratique actuelle dans le domaine de la gestion des fonds alternatifs privilégie encore souvent des processus sous support papier. De surcroît, la Directive entrainera de nouveaux échanges d’information entre le dépositaire, l’AIFM, l’AIF et son administration centrale. Pour éviter des duplications de tâches inutiles et asseoir sa proposition de valeur, un système d’échange d’information efficace entre ces acteurs devra être mis en place via un système de base de données partagée, par exemple. Les dépositaires devront donc compléter leurs systèmes actuels par de nouveaux outils.

A cet égard, le modèle opérationnel de type « hub and spoke » est une réponse adaptée aux nouveaux besoins des dépositaires et de leurs clients dans le cadre de la gestion alternative. Modèle multi juridictionnel par excellence, ce modèle fonctionne sur la base d’une entité centrale et de satellites locaux : le « hub » a ainsi pour mission de centraliser la technologie, l’administration des fonds et l’expertise sectorielle, tandis que les « spokes » assistent le processus de vente et la relation-client. Compte tenu de son expertise en matière de banque dépositaire au service de l’industrie des fonds – alternatifs en particulier- Le Luxembourg a toute légitimité pour devenir une place de choix en matière de domiciliation de ces « hubs ».

Les enjeux de la gestion des risques
L’AIFMD définit les obligations et responsabilités des dépositaires, leur permettant ainsi d'aligner leur organisation avec les exigences en matière de gestion du risque via la mise en place d’un cadre solide pour identifier, mesurer, gérer et surveiller les risques. Les dépositaires devront en particulier revoir leur couverture en matière de risque professionnel au regard de leur responsabilité accrue du fait de la Directive.

Les procédures d’acceptation des clients constituent par ailleurs un élément clé du cadre de gestion des risques, et ce d’autant plus que les fonds opèrent dans un environnement transfrontalier. Le dépositaire devrait, selon nous, articuler la gestion des risques autour des axes suivants:

  • Détermination d’un profil de risque par client (par exemple, via un outil d'acceptation de client utilisé sur une base transfrontalière et uniforme au sein d’un groupe)
  • Définition d’un processus interne de suivi et intégration dans le système de gestion de données.

Renforcer l’offre des services et la proposition de valeur
Les nouvelles exigences pour les dépositaires représenteront un coût supplémentaire significatif pour les fonds d’investissement alternatifs, opérant jusque là en grande partie sans avoir recours aux services de dépositaires.  Par conséquent ces derniers devront étudier attentivement leur tarification et pour ce faire leur structure de coûts, afin d’apporter toute la clarté attendue par leurs clients.

Afin d’établir leur valeur ajoutée, les dépositaires devront notamment éviter de dupliquer le travail effectué par d'autres prestataires de services aux fonds. Ils pourront par ailleurs envisager d'offrir des services additionnels à valeur ajoutée tels que de l’expertise sectorielle ou géographique, la vente de données à d’autres prestataires ou encore le reporting règlementaire et fiscal, pour se différencier.

Conclusion
La Directive AIFM induira un changement significatif au niveau de l’activité de dépositaire et de conservateur d’actifs. 2013 semble loin, toutefois les dépositaires et conservateurs doivent s’interroger dès aujourd’hui sur leur volonté de servir le secteur des fonds alternatifs. De la réponse à cette question stratégique découlera une seconde étape, de nature opérationnelle et organisationnelle, qui portera sur le choix des systèmes et des modèles à mettre en place pour servir de manière efficiente la clientèle des fonds alternatifs, en conformité avec les dispositions de la Directive.

par Michael Hornsby, Real Estate Leader, EY, Luxembourg