Moyen-Orient et finance islamique : mirage ou véritable opportunité pour le Luxembourg ?

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AGEFI Luxembourg
April 2012

L’extrême médiatisation des acquisitions réalisées au cours des dernières années par les grands investisseurs moyens-orientaux en Europe – y compris au Luxembourg –est-elle annonciatrice d’une lame de fond ou n’est-elle au contraire qu’un feu de paille? A l’heure où les grands pays émergents tirent à eux seuls la croissance mondiale, il ne se passe pratiquement pas une semaine sans que soit annoncé un investissement majeur réalisé par des investisseurs privés ou des fonds souverains issus de ces pays en Europe ou aux Etats-Unis. Si la Chine ressort clairement comme le premier pays investisseur il est néanmoins intéressant de constater que les pays du Golfe ne sont pas en reste et préparent activement la fin de l’ère pétrolière en cherchant à diversifier leurs sources de revenus futurs.

Cette tendance est à la fois fascinante et inquiétante : fascinante à cause des montants en jeu et de l’insolente facilité avec laquelle les portes s’ouvrent pour accueillir les milliards de dollars issus de l’or noir; mais elle peut aussi paraître inquiétante pour l’indépendance future des économies des pays dits développés. Pour mieux la comprendre il est d’abord nécessaire de regarder de plus près la situation géopolitique et économique des pays du Golfe puis d’analyser leurs stratégies d’investissement respectives, avant de regarder de plus près quels sont les atouts dont dispose le Luxembourg pour attirer la manne financière en provenance de ces pays et au-delà, les capitaux du monde musulman.

Une situation économique contrastée

Si l’on s’intéresse de plus près au pays membres du Conseil de coopération du golfe (GCC)(1) leur point commun est évidemment l’importance des revenus tirés des hydrocarbures et de leurs réserves, avec notamment l’Arabie Saoudite qui dispose des premières réserves mondiales de pétrole et le Qatar des troisièmes réserves mondiales de gaz. En revanche, les monarchies sont loin d’être comparables au regard d’un certain nombre de critères géostratégiques, qu’il s’agisse de leur population (faiblement développée dans tous les pays, à l’exception notoire de l’Arabie Saoudite) , de leur régime politique, de leur influence diplomatique dans le monde arabo-musulman ou du caractère plus ou moins rigoriste de leur application de la Charia, la loi religieuse fondamentale qui régit l’essentiel la vie civile.

Au plan économique, leur situation varie également suivant le degré de diversification par rapport au poids du secteur pétrolier (extraction et transformation) et d’ouverture sur le monde extérieur. Ainsi, les pays les moins biens dotés en revenus pétroliers ont investi avant les autres dans les secteurs du tourisme (Dubaï, Oman, et dans une moindre mesure Abou Dhabi) ou du transport (Dubaï), sans oublier le secteur financier (Dubaï encore).

Des réserves financières considérables…

La rente pétrolière produit année après année et en dépit des fluctuations des cours une manne financière considérable. Les pays producteurs ont pris conscience depuis déjà longtemps que cette manne n’est toutefois pas intarissable et préparent activement l’après pétrole – même si l’échéance finale a tendance à être repoussée.

On l’oublie trop souvent, la première destination des investissements réalisés à partir de ces réserves financières considérables est d’abord locale. Les pays du GCC investissent avant tout dans le développement de leurs infrastructures en tout genre, qu’il s’agisse de télécommunications, de transport, de santé, d’éducation, mais aussi de tourisme. Le point commun à tous les pays est l’importance du secteur immobilier, même si la crise financière de 2008 a dans une large mesure crevé la bulle spéculative et corrélativement ralenti le rythme des constructions. A cet égard, il suffit de se rendre à Doha ou à Dubaï pour constater l’étendue des chantiers en cours. Parmi les grands projets en cours ou annoncés, on relèvera notamment :

  • Arabie Saoudite : 6 centrales nucléaires pour faire face aux besoins énergétiques futurs ;
  • Qatar : stades et réseau ferroviaire pour la coupe du monde de football 2022, modernisation des infrastructures portuaires;
  • Qatar/Bahreïn : pont de 40 km reliant la péninsule qatarie à l’île de Bahreïn ;
  • Abou Dhabi : musées du Louvre et Guggenheim, université de la Sorbonne.

L’investissement dans le développement des infrastructures locales représente des montants tout à fait considérables. A cet égard, la croissance du PIB observée en 2011 a été pour une bonne partie due à l’importance des dépenses publiques d’investissement, qui ont représenté 17,5% du PIB en Arabie Saoudite, 12% à Oman et 10% au Qatar.

…qui cherchent à s’investir en dehors de la région

La médiatisation des acquisitions réalisées par les investisseurs du Golfe notamment depuis 2008 et l’éclatement de la crise financière ne doit pas occulter le fait que ce phénomène n’est pas récent. Dès les années 1980 et 1990, les Saoudiens et les Koweitiens ont investi massivement en Europe, principalement dans le secteur immobilier ou en prenant des participations minoritaires dans des grandes sociétés cotées. Ces investissements sont réalisés dans une logique de valorisation de portefeuille à moyen ou long terme, tout en permettant de mettre les fortunes des familles régnantes à l’abri des soubresauts géopolitiques qui émaillent l’histoire de la région : invasion du Koweït et première guerre du Golfe en 1990 / 1991, guerre d’Irak en 2003, printemps arabe en 2011, sans compter la menace latente que fait peser le puissant voisin chiite iranien sur les monarchies sunnites…

L’attrait du Luxembourg

Le Luxembourg dispose à n’en pas douter d’atouts importants pour jouer un rôle majeur dans la captation et la gestion des flux d’investissement en provenance des pays du Golfe persique. L’orientation business friendly de son cadre législatif et réglementaire, la sophistication des acteurs de la place financière qu’il s’agisse des banques ou des autres intervenants, la volonté politique de tisser des liens privilégiés d’état à état sont autant de facteurs d’attractivité. Sans oublier la recherche permanente de l’innovation, qui a fait que la finance islamique est depuis plusieurs années déjà sur l’agenda des décideurs.

Quelles sont les différentes composantes du business case du Grand Duché vis-à-vis du Moyen Orient ?

  • Les investissements directs constituent évidemment la partie la plus visible de l’édifice. A cet égard, nul besoin de rappeler que le Qatar occupe une place bien particulière depuis 2011, année qui a vu le rachat (en cours de finalisation) de la KBL et de la BIL par les véhicules du premier ministre Cheikh Hamad, la prise de participation de 35% dans Cargolux par Qatar Airways et d’autres relations d’affaires moins médiatisées mais tout aussi concrètes (cf. tableau 2). Et il y a fort à parier que les choses n’en resteront pas là et que les investisseurs qataris chercheront à consolider ou à renforcer leurs positions afin de mieux les valoriser à long terme ; en revanche, les investissements directs en provenance d’autres pays du GCC sont encore marginaux jusqu'à ce jour.
  • Comme avec de nombreux autres pays, le Luxembourg joue déjà un rôle important comme hub pour les investissements directs et indirects en Europe, à travers l’utilisation de soparfis qui portent les participations acquises par les investisseurs. Les autorités luxembourgeoises s’efforcent de renforcer en permanence l’attractivité du Grand Duché à travers la signature de traités de non double imposition avec des pays tiers. Les pays du Golfe ne font pas exception à la règle(2), même s’il est difficile pour le Grand Duché de mettre en avant son attractivité fiscale avec des pays dans lesquels les entreprises et les particuliers ne paient quasiment pas d’impôt ! En fait, l’intérêt pour les investisseurs du Golfe réside dans l’accès aux directives européennes, en particulier celles relatives au régime mère–filiale et au régime des intérêts et des royalties, ainsi qu’au réseau des traités existants (plus de 80) et au traitement favorable des intérêts et des plus-values avec certains pays avec lesquels il n’existe pas de traité. Les investisseurs du Golfe peuvent ainsi accéder au marché européen à travers des structures luxembourgeoises efficaces qui, si elles sont correctement montées, leur permettent de rapatrier intérêts, dividendes, royalties et plus-values en capital qui ne sont grevés d’aucune retenue à la source.
  • La gestion de fortune pourrait également constituer un axe potentiel de développement si l’on considère que la part de marché des banques luxembourgeoises dans la gestion des actifs en provenance des pays du Golfe est actuellement marginale, les investisseurs du Moyen Orient ayant traditionnellement leurs fortunes gérées à Londres et en Suisse, et plus récemment à Singapour. Comment faire pour changer les comportements et attirer au Luxembourg une partie au moins de ces fortunes considérables ? La première motivation des investisseurs devrait être la diversification du risque, notamment au regard de la stabilité réglementaire et fiscale affichée par le Grand duché sur le long terme. Malheureusement cet avantage indéniable a été plus que contrebalancé depuis plus d’un an par les difficultés affichées de la zone euro et les craintes d’éclatement qu’elles ont suscitées, engendrant un comportement d’attentisme sinon de défiance de la part des investisseurs.
    On peut toutefois raisonnablement espérer que cette attitude pourrait changer à mesure que la confiance dans l’avenir de la devise européenne se rétablit. L’arsenal législatif luxembourgeois est en train d’être complété par deux dispositifs potentiellement attractifs pour les investisseurs. Il s’agit d’une part des family offices (qui font l’objet du projet de loi n°6366 dont l’adoption devrait intervenir courant 2012) qui correspondent parfaitement à l’esprit dans lequel beaucoup d’investisseurs moyen-orientaux gèrent leurs investissements ; le challenge est ici de rechercher un avantage compétitif par rapport à la Suisse. D’autre part, l’adoption d’un régime fiscal spécifique pour les trusts ou les fondations devrait là encore renforcer l’attractivité du Grand Duché pour les grandes fortunes. Il n’est toutefois pas certain que ce dispositif sera suffisant pour changer des habitudes ancrées depuis plusieurs décennies.
  • La finance islamique, enfin, représente un facteur de différenciation du Grand Duché par comparaison aux autres places financières européennes. Ce n’est pas un hasard si l’Etat luxembourgeois affiche sa volonté d’être le premier pays européen à émettre de la dette sous la forme de sukuk, c’est-à-dire d’obligations conformes aux préceptes de la Charia et qui seraient cotées à la bourse de Luxembourg. Au-delà de l’effet d’annonce, on constate un intérêt croissant des acteurs de la place pour la finance islamique qui pourrait constituer un relais de croissance face à l’atonie relative des secteurs jusque là porteurs, qu’il s’agisse de la gestion d’actifs traditionnelle ou alternative. Compte tenu de sa prédominance sur le marché des fonds d’investissement distribués à l’international (doit-on rappeler que 75% des fonds cross- border distribués dans le monde sont des fonds de droit luxembourgeois) les gestionnaires d’actifs qui souhaitent offrir à leur clientèle la possibilité d’investir dans des fonds conformes à la Charia ne peuvent pas ignorer la plate-forme de distribution luxembourgeoise. Le dernier recensement(3) montre une croissance significative, même si le nombre de structures (28 fonds ou sous-fonds réglementés) et les encours (810 millions USD à fin 2011) restent encore modestes au regard des chiffres globaux de la place.
    Nombre de gestionnaires d’actifs s’intéressent d’ores et déjà aux populations musulmanes vivant en Europe et leur proposent d’investir dans des fonds islamiques, même si le succès ne semble pas être au rendez-vous jusqu’à présent, car il n’est pas certain que cette clientèle soit nécessairement séduite par ce type de fonds. En outre, certains pays musulmans dont la population est nombreuse (Indonésie, Malaisie, Turquie, Egypte, Maroc) et où la gestion collective est encore embryonnaire sont considérés comme prometteurs à moyen terme pour la distribution de fonds de droit luxembourgeois.
    Les véhicules non réglementés pourraient également connaître un développement spectaculaire. En effet, les techniques juridiques et financières qui permettent de répliquer dans une ou plusieurs structures répondant aux principes de la Charia la performance d’un investissement porté par une structure classique commencent à être bien connues et maîtrisées par les experts de la place luxembourgeoise.
    Conscientes de l’importance des enjeux économiques, les autorités fiscales luxembourgeoises ont confirmé, à travers une circulaire de janvier 2010, le traitement fiscal des techniques de finance islamique. Cette circulaire décrit les grands principes de la finance islamique, certains accords contractuels conformes à la Charia et leur traitement fiscal.
    Au final, le Luxembourg semble donc particulièrement bien positionné pour attirer une part croissante des capitaux en provenance des pays du Golfe, et au-delà, du monde musulman. Il faut toutefois garder la tête froide : si les opportunités d’attirer les investissements directs et indirects en provenance des pays du Golfe sont bien réelles, en revanche les emplois créés et les revenus additionnels générés pour le Luxembourg par la finance islamique au sens strict sont et resteront marginaux.

Jean-Michel Pacaud, associé, Ernst& Young

(1)Arabie Saoudite, Koweït, Emirats Arabes Unis, Bahreïn, Oman, Qatar

(2)Traités signés avec Bahreïn, Qatar, Emirats Arabes Unis ; traités en cours de négociation avec Koweït, Oman, Arabie Saoudite

(3)Source : Luxembourg For Finance