Verbriefung in Luxemburg – Das Fundament des Vertrauens

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Börsenzeitung Luxembourg
January 2012

Verbriefung ist die Ausgabe strukturierter und handelbarer Wertpapiere, deren Zins und Tilgung durch ein definiertes Portfolio von Vermögenswerten zu erwirtschaften ist, durch Zweckgesellschaften.  Als Finanzierungsquelle kommt der Verbriefung makro-ökonomisch eine bedeutende Rolle i.R.d. Kreditversorgung zu. Jedoch mangelt es Investoren seit mehreren Jahren an Vertrauen in diese grundsätzlich sinnvolle Anlage. Auf Basis der AFME-Statistik zeigt die Entwicklung der Emissionsvolumina zwischen 2005 und 2010 einen Rückgang um 52% für die USA, während in Europa ein Anstieg von 17% erreicht wurde. Nur auf den ersten Blick besteht in Europa ein höheres Vertrauen der Investoren, denn dieser Anstieg geht mit einer historisch niedrigen Plazierungsquote einher. Dennoch wird der Verbriefung in Zeiten steigender regulatorischer Kapitalanforderungen an Kredit- und Versicherungsunternehmen sowie spürbarer Zurückhaltung der Banken bei der Kreditvergabe an Unternehmen der Realwirtschaft auf Seiten der Initiatoren künftig erneut eine gesteigerte Finanzierungsrolle zukommen. Jedoch nur, wenn das Vertrauen der Investoren dauerhaft zurück-gewonnen werden kann. Allen Beteiligten dürfte inzwischen bewusst sein, dass dies nur durch hinreichende Qualität und Transparenz der Transaktionen ermöglicht werden kann. Zur Erreichung dieser Ziele wird u.a. ein solider gesellschaftrechtlicher Rahmen benötigt, um für alle Transaktionen verbindliche und allgemein bekannte Grundstrukturen zu schaffen und somit das Fundament des Investorenvertrauens zu legen.

Luxemburg, das sich nach der EZB-Statistik zum 30. September 2011 mit 494 emittierenden Zweckgesellschaften (davon 27 regulierte Gesellschaften) auf Platz 4 der europäischen Verbriefungsmärkte positioniert, hatte schon vor den Krisen die Bedeutung von Qualität und Transparenz erkannt und bereits in 2004 das Verbriefungsgesetz eingeführt. Ein gesellschaftsrechtliches Rahmenwerk, das im Hinblick auf klare und transparente Regelungen einen  Meilenstein setzte. Das Anlegervertrauen wurde durch dieses Gesetz gerade in den vergangenen Krisenjahren gestärkt, was sich insbesondere im Anstieg der regulierten (fortlaufend an die öffentlichkeit emittierenden) Zweckgesellschaften von sechs in 2005 auf derzeit 27 Gesellschaften widerspiegelt.

Das Verbriefungsgesetz wartet in der aktuellen Vertrauenskrise mit diversen Vorteilen auf. So bietet es zur individuellen Ausgestaltung einer Transaktion einerseits größtmögliche Flexibilität durch Zulässigkeit aller Assetklassen und Verbriefungsinstrumente, die Ermöglichung von true-sale und synthetischen Transaktionen, die Wahl der Rechtsform des Emittenten (Handelsgesellschaft versus Fonds sowie der Möglichkeit separierte Teilvermögen innerhalb einer Zweckgesellschaft zu schaffen. Diese Teilvermögen sind von der Zweckgesellschaft selbst und allen anderen Teilvermögen unabhängig, d.h. die Ansprüche der Investoren sind auf die jeweils eingebrachten Vermögenswerte limitiert und auch die Liquidation eines Teilvermögens führt weder zur Liquidation der Zweckgesellschaft noch eines anderen Teilvermögens. Dies macht andererseits eine ansonsten notwendige, meist komplexe einzelvertragliche insolvenzfeste Definition dieser Separation überflüssig und führt im Vergleich zu einer transparenten, eindeutigen Rechtssicherheit und Anspruchsgrundlage. Darüber hinaus bietet das Verbriefungsgesetz umfassende steuerliche Neutralität, denn obwohl eine Verbriefungsgesellschaft vollständig der luxemburgischen Einkommensteuer unterliegt, beträgt die faktische Steuerlast annähernd Null, da die Ausschüttungen an Investoren bei der Zweckgesellschaft steuerlich abzugsfähig sind und grundsätzlich auch keiner luxemburgischen Quellensteuer unterliegen. Eine weitere Komponente des Erfolges von Verbriefungen in Luxemburg resultiert aus den qualifizierten Dienstleistern, die den Initiatoren ohne transaktionsbezogenes Eigeninteresse und damit zu Gunsten der Transaktionsqualität beratend zur Seite stehen. Bis heute haben diese Dienstleister und Initiatoren dafür gesorgt, dass die vertrauenschaffende Konzeption des Verbriefungsgesetzes nicht nur Theorie bleibt und auch die mit der Beaufsichtigung von regulierten Zweckgesellschaften beauftragte Finanzaufsicht CSSF hat bereits mit Einführung des Verbriefungsgesetzes aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen geschaffen, die einerseits die notwendigen Spielräume zur Transaktionsgestaltung erhalten anderseits aber auch erforderliche Mindestanforderungen an die Qualität der Transaktionen und Initiatoren stellen. Die CSSF kommt ihrem Auftrag dabei proaktiv und effizient nach; dies zeigt sich u.a. darin, dass sie sich nicht nur auf die reine Vorlage und Beurteilung von Dokumenten beschränkt, sondern die Initiatoren direkt zu einer persönlichen Präsentation der geplanten Transaktion einlädt, um wesentliche Aspekte zeitnah in einem einizgen Durchgang klären zu können.

Luxemburg hat mit dem Verbriefungsgesetz frühzeitig das Fundament für die Verlässlichkeit des lokalen Verbriefungsmarktes gelegt, auf dessen Basis ein Haus errichtet wurde, das von Initiatoren, den lokalen Dienstleistern sowie der Finanzmarktaufsicht nachhaltig mit Leben gefüllt wurde. Luxemburg wurde für Initiatoren mit Recht zu einem der attraktivsten Verbriefungsmärkte Europas und auch für Investoren besteht mit den klaren, übersichtlichen und transparenten Transaktionen eine vertrauen-stärkende Erfolgsgeschichte. Es ist zu erwarten, dass die aktuelle Vertrauensdiskussion auch in Luxemburg zu Veränderungen führen wird; aufgrund des bislang Erreichten ist es jedoch nicht unwahrscheinlich, dass dies eher überschaubare technische Veränderungen oder fachliche Konkretisierungen sein werden. Für Initiatoren und Investoren ist und bleibt Luxemburg daher einer der attraktivsten europäischen Verbriefungsmärkte, der bei keiner rationellen Finanzierungs- oder Investitionsentscheidung unberücksichtigt bleiben darf.

By Olivier Jordant, Partner and Oliver Cloess, Senior Manager, EY Luxembourg