Directive AIFM et mesures de niveau 2 : le temps de l’attente est achevé… ou presque

  • Share

Agefi Luxembourg
January 2013

Au terme de longues semaines de pourparlers et de négociations, la Commission Européenne a publié les mesures de niveau 2 relatives à la directive AIFM (Directive 2011/61/UE) le 19 décembre dernier. Ces mesures de mise en œuvre, longtemps attendues, apportent un ensemble de clarifications qui devraient permettre aux gestionnaires d’actifs alternatifs, mais également à leurs prestataires de services de s’engager résolument dans leurs projets d’adaptation à la directive AIFM. Ce qu’il faut bien qualifier de ‘cadeau de noël’ de la Commission était-il totalement prévisible compte tenu des fuites régulières sur le projet de texte réglementaire ou réserve-t-il, malgré tout, quelques surprises?

Un texte largement prévisible mais réservant toutefois quelques surprises

Compte tenu des fuites régulières intervenues au cours des négociations sur les projet de texte de mesures de niveau 2, et le tour politique pris par les pourparlers sur la fin – notamment sur le thème de la délégation – il serait faux de qualifier les mesures finales de véritable ‘surprise’, tant le texte publié ressemble à s’y méprendre aux dernières moutures disponibles. Toutefois, si surprise il y a, elle réside dans le fait que la Commission n’a pas toujours suivi les conseils prodigués par l’ESMA (European Securities and Markets Authority) dans son document de consultation daté de novembre 2011 (ESMA/2011/379). Nous commencerons par revenir sur les points les plus débattus au cours des négociations, avant de dresser un bref aperçu des autres dispositions phare du texte.

Délégation et entités boites aux lettres

Ces dispositions diffèrent significativement de l’avis formulé par l’ESMA. Elles seront parmi les plus difficiles à mettre en œuvre pour de nombreux AIFM.

L’une de ces dispositions prévoit qu’un AIFM ne puisse pas déléguer l’exercice des fonctions de gestion de portefeuille et de gestion des risques (soit, dans le cadre de la directive AIFM, les deux fonctions clés définissant un AIFM) dans une proportion qui excéderait ‘substantiellement’ la part de telles fonctions exercée par l’AIFM lui-même. Dans le cas contraire, l’AIFM serait qualifié d’entité boîte aux lettres et ne pourrait se prévaloir du statut d’AIFM au regard de la Directive.

Telle que rédigée, cette disposition semble donc interdire à un AIFM de déléguer à la fois la fonction de gestion de portefeuille et l’entièreté de la fonction de gestion des risques. Pour évaluer l’étendue de la délégation, les régulateurs nationaux sont invités à considérer l’ensemble de la structure de délégation, et pas uniquement les actifs gérés sous délégation, mais à prendre également en compte une série de sept critères qualitatifs parmi lesquels le type d’actifs dans lesquels le FIA (Fonds d’Investissement Alternatif) a investi, le profil de risque de ce dernier, le type de tâches déléguées au regard de celles retenues en interne, la configuration des délégataires et de leurs sous-délégataires, leur structure organisationnelle et ce incluant la délégation à une entité appartenant au même groupe que l’AIFM.

Retenir la capacité à superviser ces fonctions au moyen de ressources suffisantes et qualifiées ne suffira donc pas, à l’avenir, pour échapper au test de la société boîte aux lettres ; selon toute vraisemblance, un AIFM devra effectuer en interne la gestion de portefeuille des FIA gérés ou une partie de la gestion des risques. En pratique, nous pensons que dans la plupart des cas, la gestion des risques sera internalisée alors que la gestion de portefeuille continuera à être déléguée au plus près des portefeuilles gérés. Internaliser l’activité de gestion des risques nécessitera d’accroître sensiblement les ressources en la matière pour de nombreux AIFM, et en particulier ceux investissant dans des actifs financiers, tels que les fonds hedge.

Consciente qu’elle n’a sans doute pas atteint un degré de clarté absolu, la Commission a prévu que l’application des dispositions en matière d’entité boite aux lettres serait revue sous deux ans, au regard des évolutions du marché et que cette revue pourrait conduire à préciser certains termes. En attendant, l’ESMA est invitée à émettre des recommandations visant à ‘assurer une évaluation cohérente des structures de délégation’ au sein de l’Espace Economique Européen (EEA).

Sur le thème de la délégation, les mesures de niveau 2 spécifient également les principes généraux à respecter (rétention du pouvoir décisionnel par l’AIFM, absence d’impact de la délégation sur la responsabilité de l’AIFM au regard des fonctions déléguées), les possibles raisons objectives pour justifier d’une délégation (expertise spécifique requise, économies de  coûts, optimisation des process), les exigences minimales à respecter au niveau du délégataire (ressources, expertise), ainsi que les dispositions spécifiques à respecter en cas de délégation des fonctions de gestion de portefeuille et de gestion des risques (entités éligibles dans l’Union Européenne, conditions applicables en cas de délégation à des entités non UE, et notamment accords de coopération).

Fonctions du dépositaire et régime de responsabilité

Les fonctions du dépositaire et son régime de responsabilité n’ont pas changé depuis la fuite d’octobre. Cependant, certaines incertitudes survenues lors de la fuite ont été confirmées avec la publication officielle des mesures de niveau 2 concernant le suivi adéquat et le rapprochement, quotidien ou à chaque mouvement, des flux de liquidités.

Suite aux exigences de contrôle des flux de trésorerie, le dépositaire devient un acteur central où toutes les informations relatives aux flux de trésorerie du FIA sont centralisées, enregistrées et rapprochées afin d'assurer une efficacité et surveillance adéquate de tous les flux de trésorerie. Par conséquent, le dépositaire est en mesure d'intervenir immédiatement s’il considère un flux de trésorerie incompatible avec les opérations du FIA.

Les fonctions du dépositaire pour la garde des autres actifs appartenant aux FIA consistent à vérifier la propriété de ces actifs et tenir un registre concernant les actifs dont le dépositaire assure la garde. Ces fonctions de garde des actifs doivent appliquer le principe du « look-through » aux actifs sous-jacents, Cependant, ce principe ne s’applique ni pour les « fonds de fonds », ni pour les fond maîtres-nourriciers, si les actifs sous-jacents possèdent déjà un dépositaire. En matière de délégation, la garde des actifs est l’unique fonction pouvant être déléguée à un tiers, suite à une procédure de « due diligence ».

La présente directive renforce le régime de responsabilité et limite la décharge de responsabilité. En effet, le dépositaire est responsable de la restitution d’un instrument perdu alors qu’il était conservé, si la perte de cet instrument est causée par des événements entrant dans sa sphère opérationnelle ou dans celle du réseau de sous-conservateurs, telles que l'insolvabilité du sous-dépositaire. Le dépositaire n'est pas responsable des conséquences d’événements externes tels que catastrophe naturelle, décision des pouvoirs publics ou mesures gouvernementales. Cependant, le dépositaire peut contracter une décharge de responsabilité quand la législation d'un pays tiers l’exige ou quand le gestionnaire de FIA insiste à investir dans un pays malgré les avertissements du dépositaire. La conséquence pour les dépositaires est la décision dans le futur de ne plus travailler dans certains marchés et de limiter l’étendue des offres sur d’autres marchés.

Autres aspects couverts par les mesures de niveau 2

Les mesures de niveau 2 précisent par ailleurs les exigences organisationnelles à remplir par tout AIFM, notamment en matière de gouvernement d’entreprise, d’expertise et de qualification des dirigeants, de temps suffisant dévolu à l’exercice de leurs fonctions, de clarté en matière d’organisation et de lignes de reporting, ainsi que dans le domaine des mécanismes de contrôle interne, et des fonctions de conformité, de gestion des risques et d’audit interne.

La gestion des risques constitue en effet un autre thème majeur des mesures de niveau 2 qui précisent notamment les caractéristiques de la fonction, les aspects à couvrir par la politique générale de gestion des risques, les exigences en matière de revue des systèmes de gestion des risques, les limites de risque à fixer, ainsi que les mesures de sensibilité à effectuer en matière de mesure des risques (stress tests, back tests, etc) mais également les types de risques relevant de la négligence professionnelle et leurs modalités de couverture (assurance en responsabilité professionnelle ou fonds propres additionnels).

Des clarifications sont également apportées en matière de politique de gestion de la liquidité.

Le thème des conflits d’intérêts et de leur gestion fait l’objet de mesures de niveau 2 ; le texte commence par préciser les éléments à considérer pour identifier les types de conflits d’intérêt avant de revenir sur les principales caractéristiques que doit revêtir la politique en matière de prévention et de gestion des conflits d’intérêt que tout AIFM devra mettre en place, d’une façon adaptée à sa taille, à son organisation et à sa complexité. En particulier, un AIFM doit être à même de prouver à son autorité de tutelle que des garde-fous en matière de conflits d’intérêt sont en place pour garantir l’indépendance des activités de gestion des risques. Les potentiels conflits d’intérêts en cas de délégation intra-groupe sont également couverts. Enfin, entre autres exigences, tout AIFM devra établir et conserver un registre des activités ayant donné lieu à un conflit d’intérêt portant un risque de préjudice majeur envers un FIA ou l’un de ses investisseurs.

Les mesures de niveau 2 détaillent par ailleurs les méthodes de calcul à adopter en vue :

  • De calculer le montant des actifs sous gestion pour se prévaloir d’une exemption sous condition de seuil (Art 3 (2)) ; le calcul de la valeur totale des actifs sous gestion de chaque FIA géré par un AIFM inclut tout actif acquis avec effet de levier. Pour ce faire, toute position sur instrument dérivé (quelle qu’en soit la forme) devra être rapportée à sa position équivalente en actifs sous-jacent via les méthodes de calcul prévues dans les annexes ; cette méthodologie de calcul devra également être utilisée aux fins de reporting du montant d’actifs gérés par tout AIFM dans le cadre du modèle de reporting aux autorités (voir infra) ;
  • De calculer l’exposition d’un FIA. Deux méthodes de calcul sont imposées à cet égard, permettant de calculer un levier brut (gross méthod) d’une part et un levier net (commitment method) d’autre part; le traitement des instruments dérivés ainsi que l’application des règles de hedging et de netting sont par ailleurs précisés.

En matière d’exigences de transparence, la principale nouveauté provient du modèle de reporting aux autorités compétentes retenu par la Commission. S’il diffère sensiblement du modèle initial proposé par l’ESMA, le modèle retenu n’en demeure pas moins extrêmement détaillé et les délais de soumission très courts (un mois, extensible de quinze jours pour les fonds de fonds). Il devra être fourni aux autorités sur une base trimestrielle, semi-annuelle ou annuelle en fonction du volume d’actifs gérés ou du type de stratégie menée, ce qui sous-entend que tout AIFM devra être équipé pour accéder à l’information requise et générer ce reporting de manière automatisée dans toute la mesure du possible, ou encore déléguer cette tâche à un prestataire de service outillé pour remplir cette mission. Le reporting aux autorités compétente s’applique, rappelons-le, à tout FIA établi dans l’UE mais également à tout FIA distribué à des investisseurs professionnels dans l’UE.

Le texte publié par la Commission le 19 décembre précise enfin les exigences minimales à remplir par les accords de coopération entre états membre de l’UE et pays tiers. Ces accords de coopération sont exigés pour la distribution en Europe de FIA non européens (via le passeport mais également via le régime de placement privé), pour la distribution de FIA (européens ou non) gérés par un AIFM établi hors UE, pour la gestion par un AIFM non européen de FIA européens mais également pour la délégation des fonctions de gestion de portefeuille et de gestion des risques à des entités établies hors de l’Union Européenne. L’ESMA pourrait élaborer un modèle-type d’accords de coopération et s’attache pour le moment à signer de tels accords afin que le dispositif soit prêt pour juillet 2013. Il a ainsi été annoncé récemment la signature d’un accord entre le régulateur suisse, la FINMA, et l’ensemble des 27 états membres.

Répondre à l’ensemble des exigences qui viennent d’être présentées dans les délais impartis (juillet 2013 pour les AIFM nouvellement créés et juillet 2014 pour ceux existant) constituera un réel défi pour les AIFM disposant de ressources limitées, humaines ou organisationnelles. D’une manière générale, la plupart des AIFM devront revoir et investir parfois significativement dans leur cadre de gouvernance et de contrôle interne, dans leurs procédures ainsi que dans leurs systèmes.

Les mesures publiées le 19 décembre ne forment toutefois qu’une partie des mesures de mise en œuvre.

D’autres textes viendront compléter les mesures de niveau 2 publiées le 19 décembre dernier. A cet égard, on citera les principes en matière de rémunération (Remuneration guidelines), qui feront suite à la consultation publiée par l’ESMA dans le courant de l’été. Ces principes devraient voir le jour en début d’année 2013. Ils viendront compléter un volet important des mesures de mise en œuvre, dont l’impact potentiel est jugé très significatif par les gestionnaires d’actifs, et ce quelle que soit la classe d’actifs gérée.

Le 19 décembre, l’ESMA a également publié deux documents de consultation qui donneront lieu à des mesures de mise en œuvre : l’un sur les types d’AIFM (Draft Regulatory standards on types of AIFM) et l’autre sur les concepts clés de la Directive (Guidelines on key concepts of AIFMD). Par rapport au projet initial contenu dans le document de consultation daté de février 2012 (ESMA 2012/117), les documents publiés couvrent un champ d’application nettement plus restreint et adoptent une approche résolument prudente. Trop prudente ? La question mérite d’être soulevée ; en effet, à la lecture de l’ensemble des réponses apportées par les acteurs de l’industrie alternative au document de consultation de février, force est de constater que l’ESMA ne s’est pas prononcée sur un ensemble de questions pratiques, qui ne manqueront pas de continuer à se poser au jour le jour. On peut le regretter.

Le premier document a donc choisi de différencier les AIFM en AIFM de fonds ouverts définis comme ceux dans lesquels les détenteurs de parts disposent du droit de céder leurs parts au moins une fois par an à un prix ne différant pas significativement de la VNI disponible au moment de la transaction et AIFM de fonds fermés recouvrant par défaut l’ensemble des AIFM ne remplissant pas les critères d’AIFM de fonds ouverts.

Le second document se propose pour sa part de clarifier un ensemble de concepts clés entrant dans la définition de FIA tels que ceux de d’Organisme de Placement Collectif (Collective Investment Undertaking), de levée de fonds (Raising capital), de nombre d’investisseurs, et de politique d’investissement définie.

La consultation est ouverte jusqu’au premier février et servira de base à la rédaction de mesures de clarification additionnelles qui seront publiées courant 2013.

L’heure est à la lecture… mais aussi à l’action

A la place d’un bon roman, la Commission à donc offert aux acteurs de la gestion alternative opérant en Europe trois types de lectures de fin d’année : un ‘gros pavé’ dont la sortie en librairie a été saluée tant elle avait été attendue – les mesures de niveau 2 – et deux courts textes qui seraient volontiers passés inaperçus si l’ESMA n’en avait orchestré la sortie en les publiant juste avant l’annonce officielle des mesures de niveau 2 tant attendues.

Comme souligné dans les lignes précédentes, la lecture du premier texte réserve peu de surprises compte tenu des divers projets de texte dont a pu disposer l’industrie au cours des négociations, alors même que la lecture des deux autres fascicules apporte un nombre restreint de clarifications sur des thèmes et concepts clés. Aucun acteur dans le domaine de la gestion alternative, que ce soit un gestionnaire d’actif, un prestataire de service ou un dépositaire ne saurait toutefois faire l’économie d’une lecture approfondie de ces textes, et surtout peut être, d’une interprétation de l’impact de leur contenu sur son propre modèle opératoire et sur sa stratégie. L’heure est donc bien à la lecture, mais une lecture engagée et résolument tournée vers l’action. Dans six mois, l’AIFM devient réalité.

Axelle Ferey, Director, EY, Luxembourg
Kai Braun, Executive Director, EY, Luxembourg