Private Equity, de vous à moi...

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Agefi Luxembourg
January 2013

Le 17 décembre 2012, l’International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines Board (IPEV Board) a mis à jour ses recommandations relatives à l’évaluation des investissements en private equity (les « IPEV Guidelines »). L’objectif de cette mise à jour était de prendre en compte les changements aux standards comptables introduits par le Financial Accounting Standards Board (FASB) aux Etats-Unis et l’International Accounting Standards Board (IASB). En 2011, ces deux organes ont aligné leur définition de la juste valeur et leur approche de mesure.

Les IPEV Guidelines couvrent l’évaluation des investissements en private equity dans sa conception la plus large (capital d’amorçage, capital de développement, buyouts, infrastructure, mezzanine, etc) et couvrent tout type d’instruments (capital, dette, etc.). Approuvées par un grand nombre d’associations professionnelles de gestionnaires et l’association internationale des investisseurs institutionnels1, elles constituent aujourd’hui une référence de premier plan pour les gestionnaires, les investisseurs et certaines autorités de contrôle qui souhaitent disposer d’estimations fiables de juste valeur à un instant précis. Au Luxembourg, elles sont suivies par un grand nombre de gestionnaires de SICAR et d’autres fonds de private equity.

En pratique, les modifications les plus importantes récemment apportées aux IPEV Guidelines touchent aux hypothèses des acteurs du marché, au traitement des instruments de dettes pour évaluer l’equity, au calibrage de la valeur d’entrée et à l’évaluation des droits contractuels.

Les hypothèses des acteurs du marché

L’entièreté des IPEV Guidelines a été revue afin de mettre plus en avant la perspective des acteurs du marché. A cet effet, on remarquera que l’IPEV Board a clarifié que, dans le cas où un fonds détient différents instruments émis par la même entité, il convient d’analyser si un acteur du marché échangerait l’ensemble des positions simultanément ou chaque position séparément pour déterminer si les instruments doivent être évalués sur une base agrégée ou de manière isolée.  On peut se réjouir de voir que l’accent est mis sur les spécificités propres des acteurs du private equity et de leur marché et que les IPEV Guidelines invitent donc les évaluateurs à refléter les hypothèse que des acteurs similaires retiendraient dans leurs évaluations.  

Le traitement des instruments de dettes pour évaluer l’equity

Pour déterminer la valeur de l’equity d’une entité, il convient de retrancher de la valeur de l’entreprise2 la valeur de sa dette. Sur la question de savoir si cette dette doit être elle-même évaluée à sa juste valeur ou à sa valeur faciale, les IPEV Guidelines recommandent de prendre la valeur faciale lorsque la vente de l’equity impliquerait un remboursement de la dette. En effet, l’acteur de marché doit prendre en compte le fait que cette dette doit être intégralement remboursée pour lui permettre de vendre l’equity. Dans l’hypothèse contraire d’une absence d’obligation de remboursement, la juste valeur de cette dette serait retenue en prenant en compte les hypothèses d’un acteur du marché considérant la dette de manière isolée et se focalisant dès lors sur le risque, le coupon, la maturité et les conditions de marché.

Le calibrage de la valeur d’entrée

Alors que dans leur version précédente, les IPEV Guidelines ne prévoyaient de calibrer la valeur d’acquisition que par rapport à des multiples du marché, la nouvelle version pose le calibrage comme un principe fondamental d’évaluation au niveau de la technique d’évaluation elle-même. Il en ressort que la technique d’évaluation qui sera ultérieurement utilisée par l’évaluateur doit être appliquée le jour de l’acquisition en intégrant les données de marché à la date d’acquisition et en calibrant certains paramètres pour obtenir la valeur d’entrée. A chaque évaluation, la même technique devra être suivie avec des données de marchés applicables à la date d’évaluation et en ajustant les paramètres en fonction de leur évolution depuis la date d’acquisition.

Les droits contractuels

Une part de plus en plus importante des transactions prévoit des compensations additionnelles décalées et liées à la réalisation d’évènements futurs incertains. La négociation de tels droits permet aux vendeurs de clôturer une transaction avec la possibilité d’obtenir un prix prenant en compte la performance future de l’entité et sa valeur à terme. Pour les acheteurs, la possibilité de retarder le paiement à la cristallisation de valeur protège leur investissement. Ainsi, les deux parties peuvent y trouver leur compte.

Ces droits ont très peu fait l’objet d’évaluations spécifiques dans le passé. Les IPEV Guidelines proposent maintenant de les évaluer au travers de modèles de Discounted Cash Flows. L’utilisation de tel modèles nécessitera donc de prévoir les flux en prenant en compte des facteurs tels que la probabilité de paiement et de définir un taux d’actualisation.

Et pour le Luxembourg ?

Plus que jamais, l’évaluation des actifs de type Private Equity représente un défi pour les gestionnaires.  Les nouvelles exigences introduites par la Directive AIFM et les IPEV guidelines donnent un cadre de plus en plus précis, restrictif et complet aux gestionnaires de fonds pour s’acquitter de cet exercice.  Ces mêmes gestionnaires doivent maintenant mesurer les impacts concrets de ces nouvelles exigences et prendre les mesures nécessaires pour y répondre. La place luxembourgeoise et ses prestataires de services n’échapperont pas à cette vague de changement. Tant les administrateurs indépendants, que les dépositaires et les agents administratifs seront impactés. Pour certains les impacts, seront limités et principalement de forme. Pour d’autres qui voient dans le private equity une opportunité de croissance, une mise à jour profonde des connaissances des problématiques liées à l’évaluation sera probablement nécessaire.

Olivier Coekelbergs, Private Equity Leader, EY, Luxembourg

1 L’Institutional Limited Partners Association (ILPA)
2 La valeur d’entreprise est la valeur de marché de l’ensemble des capitaux investis dans l’entreprise