Agefi, December 2018

Qu’attendre des prochaines « International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines » ?

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Le 27 novembre 2018 s’est terminée la période de consultation lancée par l’IPEV Board sur son projet d’amendement des «International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines »* (IPEV Guidelines). Les IPEV Guidelines se veulent être un vecteur de bonnes pratiques dans le secteur du Private Equity et du Venture Capital en donnant des lignes directrices pour l’évaluation à la juste valeur des actifs non cotés. La dernière version datant de décembre 2015, une revue s’avérait probablement nécessaire. Les changements suggérés s’articulent autour de cinq axes.

 

Le concept de « Private Capital » prend le pas sur celui de « Private Equity »

L’accroissement du volume d’investissements illiquides et la multiplication des stratégies d’investissement dans ce type de produits ont mené bon nombre d’évaluateurs à suivre les IPEV Guidelines dans des exercices d’évaluation portant sur d’autres classes d’actifs que le Private Equity pur. On peut dès lors se féliciter de voir l’IPEV Board mesurer la portée de ses guidelines et officialiser l’utilisation de celles-ci pour une bonne partie des fonds dits « Alternatifs» (fonds de dettes, d’infrastructure, de venture capital, etc.)

 

Au-delà de la méthodologie, le processus prend aussi de l’importance

Dans ces différentes revues, l’IPEV Board s’est toujours focalisé sur les principes et techniques visant à promouvoir la juste valeur et la détermination de celle-ci sur base de techniques établies, hiérarchisées et favorisant l’utilisation de données de marchés. Le projet met maintenant en avant une nouvelle section portant sur le processus d’évaluation. Ce dernier se doit d’être robuste, documenté et inclure une certaine forme d’indépendance. Loin de vouloir établir des règles précises sur les processus à mettre en œuvre dans le cadre des évaluations, les IPEV Guidelines semblent mettre en avant certains principes que la Directive AIFM a imposés aux gestionnaires de fonds alternatifs. 

 

L’abandon du « price of recent investment »

Parmi les changements majeurs, l’un des plus notables est probablement la suppression de la méthode du prix d’investissement récent comme technique d’évaluation. Cette technique permettait de considérer que le prix d’acquisition d’un investissement récent restait une bonne indication de la juste valeur de l’investissement dans une période de temps dont la durée  était laissée à l’appréciation de l’évaluateur. En supprimant cette méthode, la nouvelle proposition met l’accent sur la nécessité de réaliser un véritable exercice d’évaluation à chaque clôture et ce dès la date d’acquisition de l’investissement. Cette mesure incite inévitablement les évaluateurs à calibrer les modèles d’évaluation à l’acquisition et à recalibrer ceux-ci à chaque transaction subséquente.

 

L’évaluation des investissements « early-stage »

L’abolition de la technique du prix d’investissement récent réduit l’utilisation de ce dernier à un input pour l’évaluation d’investissements en early-stage. En effet, les approches dites « milestones » ou par les scenarios sont requises pour évaluer ces investissements en raison de la difficulté à estimer les flux de trésorerie et les revenus sur le long terme. Ces approches supposent également une calibration au moment de la transaction.  Même si la volonté d’affiner les estimations de juste valeur pour ce type d’investissement est un objectif louable, il pose un nombre de défis dont les évaluateurs devront s’acquitter. Outre la subjectivité dans le choix des critères sélectionnés pour appliquer ces approches qui devront être objectivement jaugées et aisément mesurables à chaque date d’évaluation, l’amplitude des ajustements de valeurs à enregistrer constituera plus que jamais un enjeu majeur dans la mesure où ces entités ne génèrent généralement peu ou pas de résultat.

 

Clarification de l’évaluation des instruments de dette

La notion d’unité de comptabilisation est maintenue dans la nouvelle version. Elle permet d’adopter une vue économique des types d’instruments détenus dans une même entité en permettant le groupement des tranches de capital et de dette dans un exercice d’évaluation unique. Ainsi, si l’évaluateur estime que les acteurs de marché effectuent leurs transactions en considérant les instruments de capital et de dette comme une seule unité, l’exercice d’évaluation consistera à déterminer la valeur d’entreprise et à l’allouer aux différents instruments en fonction de leur niveau de séniorité. Il en résulte que les tranches de dette sont évaluées à leur valeur au pair (pour autant que la valeur d’entreprise soit suffisante). En revanche, pour les acteurs spécialisés dans la dette privée qui ne détiennent aucun investissement en capital, la nouvelle proposition préconise sans équivoque une actualisation des flux de trésorerie. Elle implique de déterminer un rendement de marché à chaque date d’évaluation et introduit par conséquent une volatilité semblable à celle des produits cotés. Si les fondamentaux de cette technique rappellent ceux des standards comptables IFRS et US GAAP, ils s’éloignent toutefois de la vue de marché. Les investissements en dette privée tendent à être considérés comme des instruments détenus à terme davantage affectés par les risques inhérents à l’emprunteur (comme le risque de défaut) plutôt que par les fluctuations temporaires des marchés. Les spécialistes du crédit regretteront donc de voir la tournure que prend la proposition d’évaluation des produits de dette.

 

En bref…

La nouvelle proposition devant entrer en application pour les périodes commençant au ou après le 1er janvier 2019, l’exercice d’évaluation au 31 décembre 2018 devrait être épargné. Toutefois les évaluateurs devraient déjà anticiper les modifications significatives de la proposition afin d’éviter un ajustement technique trop important de la juste valeur de leurs portefeuilles au premier exercice de l’année 2019. Une attention particulière doit être portée aux investissements récents dont l’évaluation doit être calibrée dès la date d’acquisition ainsi qu’aux investissements en early stage pour lesquels les méthodes d’évaluation plus précises ont été détaillées. Enfin, les fonds de dette doivent plus que jamais réfléchir aux conséquences de l’adoption des IPEV Guidelines sur la juste valeur des instruments qu’ils reportent.

 

* www.privateequityvaluation.com