Tokenização do imobiliário — ficção ou realidade?

A tokenização do imobiliário não traduz uma rutura com os modelos jurídicos existentes, nem uma promessa de transformação económica imediata do setor.

De acordo com estudos e análises de mercado, o imobiliário é comummente reconhecido, como a maior classe de ativos à escala global, desempenhando um papel fulcral na economia real e nos mercados de capitais. A sua relevância económica decorre, não apenas da dimensão do stock imobiliário existente, mas também da sua função enquanto suporte de múltiplas atividades produtivas, financeiras e sociais. Apesar desta centralidade, trata‑se de um setor com características próprias, marcado por ciclos longos, ativos de natureza real, elevados requisitos de capital e modelos de investimento específicos, que o distinguem claramente de outros segmentos dos mercados financeiros.

Partindo deste enquadramento, surge um crescente interesse no universo da tokenização. Não enquanto fenómeno transformador do ativo imobiliário em si, mas como uma evolução ao nível da infraestrutura de mercado, aplicada à representação, emissão e circulação de instrumentos financeiros já conhecidos, dentro da arquitetura legal e regulatória existente. A discussão em torno da tokenização deve, por isso, ser lida à luz da modernização dos mecanismos de mercado e não como uma redefinição das características económicas do investimento imobiliário.

Neste sentido, importa, desde logo, clarificar conceitos. A tokenização de instrumentos financeiros, não se confunde com criptoativos nem com modelos desintermediados alheios ao sistema financeiro regulado. Em termos jurídicos, corresponde à representação escritural, em suporte DLT, de instrumentos financeiros existentes — ou à emissão desses instrumentos sob a forma de tokens — permitindo a sua emissão, registo, transferência e, em determinados casos, negociação e liquidação através de infraestruturas baseadas em tecnologia de registo distribuído. Com efeito, a natureza jurídica dos instrumentos financeiros não se altera; o que muda é a infraestrutura subjacente que suporta o registo da titularidade e a circulação dos respetivos direitos.

O atual quadro regulamentar europeu reflete precisamente esta abordagem funcional e prudente. O Regulamento (UE) 2022/858, que institui o DLT Pilot Regime, estabelece um regime de natureza experimental, limitado no tempo e no âmbito, destinado a permitir, em ambiente supervisionado, o teste de infraestruturas de mercado baseadas em DLT. De salientar que as isenções previstas no referido diploma são restritas e cuidadosamente calibradas, sendo acompanhadas por medidas compensatórias, de modo a garantir que a proteção do investidor, a integridade do mercado e a estabilidade financeira permanecem asseguradas. O foco do regime incide, pois, na eficiência dos processos de mercado — emissão, negociação, registo e liquidação — e não na transformação da natureza dos instrumentos financeiros abrangidos.

Retomando o contexto do setor imobiliário, a consequência prática desta abordagem é inequívoca. A tokenização estruturalmente viável não incide sobre o imóvel enquanto bem físico, nem sobre os direitos reais que sobre ele recaem, mas sim sobre o veículo que detém o ativo e o respetivo instrumento financeiro que o representa. O imóvel, enquanto ativo subjacente, permanece sujeito ao regime clássico do direito real e ao sistema de registo predial. Assim, à luz do regime DLT, o caminho juridicamente sólido passa pela tokenização de ações ou obrigações emitidas por sociedades veículo (SPV) que detêm diretamente os ativos imobiliários, bem como pela emissão, nos quadros legalmente admissíveis, de instrumentos financeiros por sociedades de investimento coletivo em imobiliário.

Neste ponto em particular, as sociedades de investimento coletivo em imobiliário, as denominadas – SIC imobiliárias – poderão assumir especial relevância no debate. Para além de constituírem veículos regulados, sujeitos a exigentes regras de governação, transparência, reporte e controlo, beneficiam de um quadro fiscal autónomo, assente num princípio de neutralidade ao nível do veículo e de tributação predominantemente ao nível dos investidores. Esta configuração assegura previsibilidade jurídica e fiscal, facilita a estruturação de operações recorrentes de captação de capital e torna estes veículos especialmente compatíveis com soluções de representação digital de instrumentos financeiros.

A tokenização aplicada ao imobiliário deve, assim, ser analisada à luz de um quadro jurídico‑regulatório hoje plenamente definido e de uma infraestrutura tecnológica já existente. Enquanto forma de representação escritural de instrumentos financeiros, pode incidir tanto sobre instrumentos de capital (equity) como sobre instrumentos de dívida (bonds), emitidos por SPV ou por sociedades de investimento coletivo em imobiliário, designadamente SIC imobiliárias. Importa salientar que existem já, no espaço europeu, plataformas baseadas em tecnologia DLT devidamente licenciadas e em operação, concebidas para suportar a emissão, o registo, a negociação e a liquidação destes instrumentos.

Tratando-se de um regime recente e considerando um horizonte de curto e médio prazo, é natural que a evolução do mercado dependa em larga medida do sucesso dos primeiros casos concretos, sendo que, a experiência internacional aponta para os fundos money market tokenizados como precursores naturais, funcionando como ambientes controlados de teste para novas infraestruturas de mercado. Não obstante, em paralelo, começam a surgir na Europa casos pontuais de tokenização associada a instrumentos financeiros ligados ao imobiliário, geralmente através de SPV ou veículos de investimento coletivo, em jurisdições como o Luxemburgo ou a Alemanha. De igual modo, nos Estados Unidos, já se observam iniciativas neste domínio, estruturadas como securities e enquadradas na regulação da SEC, ainda que de forma fragmentária.

Este movimento ocorre num momento em que o próprio enquadramento regulatório europeu se encontra em fase de reavaliação. A ESMA reconheceu que, apesar da adoção inicial limitada, o DLT Pilot Regime se revelou adequado enquanto instrumento de experimentação regulada, tendo já recomendado a sua evolução no sentido de maior flexibilidade e eventual consolidação como regime permanente, ainda que com ajustamentos relevantes ao nível dos ativos elegíveis, limiares quantitativos e requisitos operacionais.

Nestes termos, a resposta à pergunta inicial deve ser construída à luz do enquadramento jurídico existente e da evolução gradual do mercado. A tokenização do imobiliário não traduz uma rutura com os modelos jurídicos existentes, nem uma promessa de transformação económica imediata do setor, designadamente ao nível da liquidez e captação de investidores. Representa, outrossim, uma evolução potencial da infraestrutura de mercado aplicável à representação de instrumentos financeiros associados a ativos imobiliários, cujo desenvolvimento — também no contexto português — deverá continuar a ser acompanhado com rigor, mantendo‑se como referência a solidez jurídica, regulatória e institucional das estruturas utilizadas. É precisamente por isso que os players e stakeholders com exposição e interesse neste setor devem começar desde já a preparar as respetivas estruturas e projetos, conscientes de que esta realidade já se encontra em curso e que, como bem sabe o mercado, the early bird catches the Worm!