雙重上市制度之探討

全球證券市場瞬息萬變，企業之間的跨境組織重整、合併、分割等等，幾乎時時刻刻在發生，倘兩家在不同證券交易市場上掛牌之公司，欲達到共同經營管理、共享經營績效等目的，常見的狀況，此兩家公司可能會透過合併的方式，把兩家公司合併成一家公司，使其法人格同一。然若兩家上市公司基於商業、稅務等考量，欲保有各自之法人格，仍各自於原本的證券市場維持上市狀態，就會衍生出業界所稱的「雙重上市」（dual listing）。2003年4月17日，國際知名的郵輪公司集團Carnival Corporation和Carnival plc透過雙重上市交易，實現Carnival Corporation & plc的雙重上市結構，即為著例（本文將於後文介紹）。

所謂的「雙重上市」係指兩家上市公司透過契約結合，在保有各自的法人格體的狀態下，同時將其運營和現金流量結合在一起[i]。需要辨明的是，雙重上市與業界傳統所稱之「跨境上市」（cross-listing）有所差異，跨境上市指的是單一企業既在境外證券市場上市又在境內證券市場上市，主要是透過存託憑證（如美國存託憑證，American Depositary Receipts）之方式進行；而在雙重上市下，兩家公司均為第一上市，而非第二上市。

雖然採行雙重上市的兩家公司保有各自獨立法人格，且仍在各自的證券市場中維持原有的掛牌上市狀態，但兩家公司的經營管理合一，並依一定比例共享利潤及分擔分享，如何即時揭露兩家公司的營運狀況或財務資訊，以保障投資大眾，即是證券集中市場採納雙重上市制度首要面對的議題之一。

本文以下將就雙重上市公司的功能及案例進行介紹，並進一步說明雙重上市與我國法制之相容性。

相較於典型公司合併模式，雙重上市有時也被稱為準合併（quasi-merger） ，係指兩家公司透過對等協議（equalization agreement） 使得兩家公司在法人格、股東結構各自獨立的情況下，由相同的管理階層管理，並統一調配現金流，且依照一定比例分享利潤並共同承擔經營風險。通常是在跨國併購交易時，會採行此制，而採取此制的優勢在於，可在不變更既有公司組織及公司法人格的情況下，達到實質控制以及利潤共享的結果，某程度上可降低各地主管機關審查的難度（例如下市審查、外國人投資審查等），或者基於稅務考量，降低對股東、資本市場的影響 。

實務上，雙重上市架構之設立，通常係由兩家上市公司透過股份交換、合資公司或簽署對等協議等方式進行，在保留各自法人格之前提下，採取共同經營的模式，這樣的共同經營模式包含相同的管理階層、共享利潤及共同承擔風險等，以確保兩家公司的股東在表決權、股利分派之權利及資本回報率均為對等，使兩家公司經濟利益趨於一致 。簽訂對等協議之目的可能是基於財務上的誘因或是為增加企業在不同資本市場的籌資管道 。如前所述，雙重上市公司係透過統一的管理階層，達到兩間公司共享利潤、共同承擔風險的架構，故簽訂對等協議之行為，符合我國主管機關對於「與他人經常共同經營之契約」之認定 ，屬公司法第185條所定義之重大行為，而需經董事會特別決議及股東會特別決議通過，方得為之。此外，由於對等協議性質上仍僅單純是兩家公司間所訂立之契約，因此，為了能使該協議對各公司董事或股東產生拘束力，仍須我國公司法股東會特別決議通過後，透過修改雙方公司章程，直接於章程中明文為相關授權及規定，始生效力 。特別注意的是，若雙方公司為配合對等協議而對公司章程有所修改，進而侵害到公司原有特別股股東之權益，仍應依照公司法第159條之規定，經股東會及特別股股東會特別決議後，始生效力。

雙重上市制度中，常見的章程及細則規定之修正內容，會將股東會議案依涉及兩家公司權益之程度分為三種種類，即共同決定議案（joint decisions）、聯立議案（class rights actions）及其他議案（other actions）。共同決定議案因涉及同時影響兩間公司之重大事項，需要兩間公司股東共同決定（例如，董事的選任及解任、新種類股份的發行或是關係人交易的准許）；聯立議案則需要兩家公司股東分別獨立表決，並要兩家公司皆表決通過，始能成為有效股東會決議之議案（例如，股份回贖的議案）；其他議案則指前兩種議案外，並未明示於對等契約中之議案，其他議案不需要兩家公司同時通過議案，只要公司各自的股東會獨立表決，即可於各自公司生效 。

2003年4月17日，Carnival Corporation和Carnival plc完成了雙重上市交易，從而實現Carnival Corporation & plc的雙重上市結構。Carnival Corporation是在紐約證券交易所上市之公司，Carnival plc則為在倫敦證券交易所上市之公司，Carnival plc當時是世界第三大郵輪公司，經營著許多知名的全球品牌，在許多國家具有領先地位。兩家公司透過簽訂對等合約，並修正各自公司章程和細則的方式，將Carnival Corporation和Carnival plc的業務合併在一起 。其中，特別對於董事會及重要經營階層之組成，有兩大原則性要求：其一，要求此兩家不同法人格的公司，需透過相同的董事會人員及相同的高階經營階層組成，達到如同單一經濟個體般的存在；其二，此一董事會於執行業務時，應同時考量兩家公司股東之利益。

Carnival Corporation & plc的成立，使兩家擁有互補性知名品牌的公司在全球範圍內順利運營，從而擁有更多增長機會，成為共享收益的最佳典範，並同時達到節省成本及增加財務靈活性的目的，也使希望繼續在英國持有股份的Carnival plc股東，亦能夠透過這個全球性郵輪業者，參與不同上市區域的投資 。

除前述所介紹的Carnival Corporation & plc雙重上市案外，過去亦有其他著名企業採行雙重上市之模式，於不同國家證券交易所上市，如BHP案，即由於澳洲證券交易所上市的BHP Billiton Limited與倫敦證券交易所上市的BHP Billiton plc，在2001年採行雙重上市架構 ；Rio Tinto Group案，係由於澳洲證券交易所上市的Rio Tinto Limited及於倫敦證券交易所上市的Rio Tinto plc在1995年採行雙重上市架構等 。

雙重上市的目的是將兩家各自於不同證券交易所上市之公司「當作一家公司經營」，雙重上市公司在不同證券市場所發生之重大消息，對於另一證券市場投資人亦為影響其投資決定之重大消息，雙重上市公司所須揭露之重大消息理應包含其證券掛牌之其他證券市場上之消息。然而，由於雙重上市並非常見之併購方式，且因其主要係透過兩家上市公司透過簽訂對等契約方式達到雙重上市之架構，並無固定交易形式，對於各國證券交易所而言，因為各證券交易市場管制密度的不同，雙重上市公司如何適用原各上市規則來揭露另一證券市場之重大消息，揭露標準及揭露程度如何拿捏，則成為各證券交易所關注的焦點 。

例如，Carnival Corporation及Carnival plc即依據美國1934年證券交易法所規定之年報（annual reports on Form 10-K） 、季報（quarterly reports on Form 10-Q） 及最新財報（current reports on Form 8-K） 繼續公開等應填載之表格，向證券交易委員會揭露，以確保投資人可以持續獲得有關上市公司的最新資訊。其中需要揭露的事項包含：公司的收益、合併、收購企業、股權收購、創業投資、取得或處分重大資產、新產品或發明、開發客戶或供應商、控制權或管理階層變動等事項。其中關於公司收益或是控制權或管理階層變動等事項，即可反映出在雙重上市公司架構下，公司的財務狀況或營運情形，使投資人可以獲得更完整的資訊 。

另觀察鄰近我國且資本市場運作發達的香港，其對於上市公司的資訊揭露規範，主要法源是證券及期貨條例中有關「權益披露」的部分，並搭配香港交易所（Hong Kong Exchanges and Clearing Limited，下稱港交所）依據港交所上市規則所編製的「股價敏感資訊披露指引」（Guide on Disclosure of Price-Sensitive Information） 。其所規範應公開揭露的股價敏感資訊則包含：如財務業績及股息等定期發生的事項、如涉及關聯人士的收購及出售交易的特殊事項、簽訂重要合約或訂立重大合營協議等事項 。透過這些事項的揭露，即便是採取雙重上市架構的公開發行公司，解釋上亦可反映其真實的營運狀況，使投資人得以作成有效率的投資決策。

我國證券交易法及上市規則亦未針對雙重上市公司架構之揭露訂有特殊法令規範。根據證券交易法施行細則第7條之規定，需在財務報告上揭露的「對股東權益或證券價格有重大影響之事項」，包含：董事長、總經理或三分之一以上董事發生變動者、重要備忘錄、策略聯盟或其他業務合作計畫或重要契約之簽訂、變更、終止或解除、改變業務計畫之重要內容、完成新產品開發、試驗之產品已開發成功且正式進入量產階段、收購他人企業等等對公司財務或業務有重大影響者。另依據臺灣證券交易所股份有限公司對有價證券上市公司重大訊息之查證暨公開處理程序第4條規定，所謂應揭露的重大消息，還包含各種營業及股利發放等營運情形。

在常見的併購方式中，完成併購後的結果，往往為公司之間股份之持有，甚至是透過合併、股份交換、股份轉換等方式，致使兩家公司最終成為同一家公司。至於雙重上市公司的結構，係兩間公司透過簽訂對等協議等方式，為經營權結合但所有權分離之準併購模式，此架構下之兩家公司，並未變動原有法人格及原上市市場之登記註冊事項，僅是透過私法契約之締結，成為商業聯盟，未來或許基於種種經營上或商業上等考量，於契約效力解消後，兩家公司仍可繼續各自存在。

本文認為，在我國現行證券交易法及證券交易所上市規則等相關管制下，由於雙重上市架構並沒有創設新的法律實體，現行的資訊揭露規範，解釋上應包含雙重上市公司資訊之揭露。而就採取雙重上市架構，對於想要擴展跨國事業版圖的我國企業而言，是另一種具有彈性之方案。一方面讓企業之間享受集團經營的效益，另一方面仍有各自的公司法人格作為防火牆，對於最終目標想要合併為同一法人的雙方公司而言，也是一種「試行併購」的方案，透過預先的磨合並可適度解決企業文化不同的問題。