4 分鐘 2020年9月30日
滿牆的鑰匙串

淺談新型冠狀病毒疫情時代下之併購考量

作者 何 淑芬 Audry Ho

安永台灣 財務管理諮詢服務 總經理

專精於併購交易諮詢一站式服務,已參與超過二百件併購投資案件,規模自二百萬美金至二十億美金,多為跨國性併購投資交易。客戶包括國內上市櫃、大型國營企業、跨國集團、國際私募股權基金及本國大型金控。

4 分鐘 2020年9月30日

新型冠狀病毒疫情不僅衝擊全球經濟及大眾生命安全,亦使全球地緣政治局勢態勢持續升溫。根據2020年上半年度安永發布之「全球資本信心晴雨表」顯示,全球各地陸續採取之鎖國及停工政策,突顯供應鏈全球化下所暴露之風險。

有一半受訪企業已著手重新配置全球供應鏈,另40%受訪企業預期將重新評估現有全球供應鏈。此外,約有一半受訪企業面臨利潤率下滑及現金流量壓力。預期未來疫情減緩後之下一步,把策略及績效評估重點聚焦於尋找分拆交易機會(76%受訪企業表示贊同)及優化資產組合配置(73%受訪企業表示贊同) 。如何優化資本使用效率及資本配置成為新型冠狀病毒疫情下許多企業董事會成員關注的重點。

無論企業是因疫情影響謀求新生存方向,或是原物色標的於疫情時價格下降而增加吸引力,併購仍係當前企業轉型或捕捉新型商業機會(如遠距辦公趨勢、無現金支付及供應鏈重組等)之重要策略之一。惟在疫情衝擊下,企業也面臨了新型的併購挑戰,無論在併購程序的執行面、財務預測評估、合約談判以及交割後整合等等,都必須額外考量承平時代未有之考量因素。

有些企業視新型冠狀病毒疫情為危機入市的好時機,然在疫情衝擊之下,如何進行盡職調查(Due Diligence)成為企業面臨的挑戰之一。各國的旅遊禁令大幅限制人員跨國移動方便性,可能限制買方或其顧問對於製造據點位於他國之標的公司實地查訪廠房之機會,原與位在他國之標的公司重要人員進行面對面訪談亦將需由視訊會議取代。此外,各國隨疫情實況而變動之停復工政策亦可能影響盡職調查文件包括:財務、稅務、法律、商業、生產、環保、資安及勞工等等準備效率與時程。因此,盡職調查的範圍可能受限且時程也可能會延長。

此外,在疫情對營運衝擊充滿不確定性下,財務盡職調查的過程中,特別重視標的公司資產負債表之健康程度,短期現金流量是否充裕及其再融資能力之評估相關分析之重要性更為提升。除需評估標的公司帳上實際可動用之現金水位外,尚需考量標的公司是否有能力向客戶或供應商協商付款週期,以減少自身營運資金壓力?對於負債比例較高之標的公司,其再融資之能力是否受到疫情影響?  或是標的公司能否獲得政策紓困補貼以降低其資金斷鏈之風險?

傳統的財務盡職調查係以歷史期間日常業務績效作為未來財務預測之基礎,然在疫情此非常態時期,需重新判斷疫情對於財務預測之影響及其持續性。疫情受惠廠商於疫情時期制製之財務預測可能過度樂觀,認為疫情有助於根本性地改變消費者習慣,而非僅為一次性地影響;零售業或娛樂產業者可能因疫情影響而收入大減,而有預期關店、減產或裁員成本可能未反應於財務預測。此外,亦需了解標的公司之重要客戶及供應商受到疫情影響程度為何?是否會影響其與標的公司之交易穩定性?財務盡職調查執行過程中,與標的公司或買方討論重要財務預測變數及執行敏感性分析時,前述問題不失為特別考量的要點之一。買賣雙方對於財務預測及交易價格之落差可能因對疫情影響看法差異而加大,「獲利能力付款計畫」(「Earn-out」)或為可能縮小落差的辦法之一。此外,過去常見的買賣雙方設定交割日的「目標淨營運資金Target Net Working Capital」作為價金調整機制,過去買方在評估決定目標淨營運資金水位時,常以標的歷史期間數據為基礎,建議買方考量交割時的時間點,若疫情仍未趨緩,標的之應收帳款收款時程或存貨去化時程較長,則需反映相關的風險於價金調整計算中。建議買方於盡職調查過程中執行敏感性分析,了解產能降低、營收降低、應收帳款收款天期增加、存貨去化天期增加以及匯率變動對標的企業之獲利能力、財務狀況、現金流量以及償債能力的影響,尤其是負債比率較高的標的公司,是否會因為上述因素變化而導致提前清償債務之風險。

此外,我們想提醒董事會的成員們,在此特別時期進行股權買賣合約協商,不可不慎。例如新型冠狀病毒疫情事件是否為「重大不利情事變更及不可抗力事由」範圍之一?假若被排除,則疫情造成之買方融資時程延誤,可能導致買方無法完成交易,而需支付賣方分手費,故買方應爭取將新型冠狀病毒疫情事件包含於「重大不利情事變更及不可抗力事由」;反之,賣方應爭取將新型冠狀病毒疫情排除於「重大不利情事變更及不可抗力事由」範圍,以免買方藉故重啟談判。在設定重要日期(例如:「獨家談判期間」、「交易約定完成最後期限」或「交付交割日報表期間」)時考量疫情可能造成之延遲,或是設計上保有一定彈性,以免在買賣雙方皆有意且盡力完成交易情形下,因外在事件延遲而導致交易新生變數。

最後,我們建議在新型冠狀病毒疫情下之交割計算價金方式宜採交割後價格調整機制(「Completion Account Adjustment Mechanism」)而非鎖箱機制(「Locked-box mechanism」),讓實際價格係依交割日報表而做調整,而非於基於鎖箱日(「Locked-box date」)報表決定,以反應當前高度不確定之營運環境帶來之風險。

·      參考資料: 安永 COVID-19 Crisis Effects on Transaction Diligence; the 22nd Capital Confidence Barometer

結語

在疫情衝擊下,併購可能為企業重新優化資產配置手段之一,疫情是否將成為新常態,我們不得而知,但若企業欲於此變局中積極把握併購契機,超前部署轉型升級機會。新型冠狀病毒疫情如何影響併購交易流程、執行、談判以及交割後整合,為買賣雙方需深思熟慮之議題。

關於本文章

作者 何 淑芬 Audry Ho

安永台灣 財務管理諮詢服務 總經理

專精於併購交易諮詢一站式服務,已參與超過二百件併購投資案件,規模自二百萬美金至二十億美金,多為跨國性併購投資交易。客戶包括國內上市櫃、大型國營企業、跨國集團、國際私募股權基金及本國大型金控。