Valoración de Financial Tolling Agreements sobre almacenamiento energético

El despliegue masivo de sistemas de almacenamiento con baterías (BESS) en Europa ha dejado de ser una promesa de la transición energética para convertirse en una realidad de mercado. Solo en 2024, la capacidad instalada de almacenamiento a escala de red en Europa superó los 10 GW acumulados, y las proyecciones para la próxima década multiplican esa cifra por un factor de entre cinco y ocho.

Lo verdaderamente relevante desde una perspectiva financiera es la sofisticación de las estructuras contractuales que hacen posible ese despliegue. El modelo clásico de merchant puro, en el que el operador de la batería asume íntegramente el riesgo de precios y captura lo que el mercado le ofrezca, sigue existiendo, pero ha cedido protagonismo en el segmento de project finance a estructuras que permiten repartir los riesgos de forma más eficiente entre quien construye y opera el activo y quien tiene apetito por la exposición al spread eléctrico.

De entre estas estructuras, los Financial Tolling Agreements (FTA) se están abriendo paso como una oportunidad para monetizar la opcionalidad intrínseca del almacenamiento sin asumir riesgo operativo. La lógica es conocida en otros contextos, pero su aplicación a baterías introduce particularidades técnicas y contractuales que no tienen precedente directo.

Un FTA sobre almacenamiento es, un derivado financiero. No hay entrega física de electricidad: el contrato liquida en efectivo contra el valor teórico que una batería ideal habría generado operando de forma óptima en el mercado spot. El propietario del activo recibe un pago fijo periódico por disponibilidad (capacity fee) y, a cambio, transfiere al comprador el valor del despacho óptimo (Optimal Dispatch Value u ODV). La operación física real del activo es irrelevante para la liquidación; lo que determina los flujos de caja es un algoritmo de optimización ejecutado ex-post sobre precios de mercado publicados.

El cálculo ex-post del ODV no presenta ambigüedad: dados los precios horarios publicados y las restricciones técnicas contractuales, el algoritmo de optimización arroja un resultado único. La dificultad aparece en la valoración a fecha de balance, que exige proyectar ese mismo ODV sobre un horizonte que puede ir de cinco a quince años, incluso llegando a los 25 años en algunos casos. Toda la complejidad del instrumento reside en esa proyección.

Un FTA sobre almacenamiento tipo Virtual Battery Storage cumple las tres condiciones para calificarse como derivado: su valor cambia en respuesta a un subyacente identificable (el spread eléctrico intradiario), no requiere inversión neta inicial significativa o esta es inferior a la que se necesitaría para contratos con respuesta similar a cambios en factores de mercado, y se liquida en una fecha futura. La liquidación es exclusivamente financiera, no hay entrega física, y el nominal es nocional (MW de capacidad contratada, no electricidad real).

Calificado como derivado, el instrumento se mide a valor razonable con cambios en resultados (FVTPL) en cada fecha de reporting, salvo que se designe como instrumento de cobertura contables.

IFRS 13 define valor razonable como el precio que se recibiría por vender un activo o se pagaría por transferir un pasivo en una transacción ordenada entre participantes del mercado. En la práctica, esto exige responder a una pregunta que, para un FTA sobre baterías, no tiene respuesta trivial: ¿cuánto pagaría un tercero informado por asumir la posición de la Parte B en este contrato a la fecha de valoración?

El valor del contrato en un momento dado es, conceptualmente, la diferencia entre el valor presente de los ODVs futuros esperados que recibirá y el valor presente de los capacity fees futuros que debe pagar.

Componente fijo: el Capacity Fee

El capacity fee es un flujo predeterminado, expresado habitualmente en €/MW/año, que se devenga diariamente y se liquida con periodicidad mensual o trimestral. Descontar estos flujos futuros requiere una curva de descuento apropiada y alguna consideración sobre riesgo de crédito de la contraparte (CVA/DVA si se quiere ser riguroso).

Lo que sí merece atención es si el capacity fee tiene cláusulas de indexación (a inflación, por ejemplo), escalones predefinidos o mecanismos de ajuste vinculados a la disponibilidad del activo.

Componente variable: el Optimal Dispatch Value futuro

Estimar el ODV futuro exige, en la práctica, resolver dos problemas:

Primero, proyectar los precios de electricidad por intervalo horario (típicamente semihoras o cuartos de hora, en el caso de España) para cada día del horizonte restante del contrato. Esto no es lo mismo que proyectar un precio medio diario o mensual: el valor del almacenamiento depende enteramente de la dispersión intradiaria de los precios, no de su nivel medio. Una jornada con un precio medio de 60 €/MWh puede generar un ODV de cero si el precio es plano durante las 24 horas, o un ODV muy significativo si hay 40 €/MWh de diferencia entre las horas valle y las horas punta. Lo que importa es el perfil, no la media.

Segundo, para cada escenario de precios proyectado, resolver el problema de optimización que define contractualmente el ODV: maximizar el beneficio del arbitraje carga-descarga respetando las restricciones de potencia, energía, eficiencia (RTE), ciclos máximos diarios, balance de estado de carga al inicio y fin del día, y la imposibilidad de carga y descarga simultánea.

Ninguno de estos dos pasos dispone de un estándar de mercado consolidado, lo que sitúa la valoración firmemente en el Level 3 de la jerarquía de IFRS 13.

Inputs clave del modelo de valoración

Desglosar los inputs necesarios ayuda a dimensionar el reto. Un modelo de valoración de un FTA sobre BESS necesita, como mínimo, lo siguiente.

Curvas forward de electricidad con granularidad horaria. Los mercados organizados publican curvas forward para productos base-load y peak-load (y en algunos mercados, solar y wind shapes) con liquidez razonable hasta dos o tres años. Más allá de ese horizonte, la liquidez cae drásticamente y las curvas se construyen mediante modelos internos o datos de brokers con frecuencia escasa. Pero incluso dentro del horizonte líquido, las curvas forward estándar solo dan un precio medio por bloque horario; el perfil intradiario detallado debe estimarse, normalmente a partir de patrones históricos ajustados por fundamentales de mercado (mix de generación, penetración renovable, interconexiones…).

Volatilidad y estructura de correlación de los spreads intradiarios. Desde una lectura financiera, el ODV es equivalente a una cesta de opciones de spread intradiario. Su valor depende del nivel del spread, de su volatilidad y de la forma de la distribución: un mercado con spread medio moderado y alta volatilidad puede arrojar un ODV esperado superior al de un mercado con spread medio alto y perfil estable. Esto obliga a modelizar explícitamente la distribución del spread, y no sólo su trayectoria media.

Parámetros técnicos de la batería contractual. La potencia (MW), la capacidad energética (MWh), la eficiencia de ida y vuelta (RTE) y su degradación anual, el número máximo de ciclos diarios, la profundidad de descarga (DoD) admitida, la disponibilidad contractual (availability factor), y el tratamiento de paradas programadas y fallos.

Calibración Day 1 y reconocimiento del P&L inicial

En el reconocimiento inicial el problema no es modelizar el FTA, sino decidir qué hacer con la diferencia entre el valor razonable que arroja el modelo y el precio de transacción pactado entre las partes (capacity fee y resto de términos contractuales).

En este caso, se recomienda calibrar el modelo a cero el día, al ser un nivel 3 hay datos de mercado que no son considerados cuando se modeliza dicho instrumento financiero. Esto implica ajustar los inputs menos observables, típicamente la volatilidad del spread o el shape intradiario asumido, dentro de rangos razonables para reconciliar el fair value con el capacity fee pactado. La tensión aparece cuando esa calibración exige inputs fuera del rango defendible de mercado: el modelo no debe ajustarse para cuadrar con el precio, sino para reflejar la mejor estimación observable.

Recomendaciones accionables antes de firmar un FTA

Para equipos de tesorería y reporting de IPPs, desarrolladores de renovables e infraestructura con exposición inminente a Financial Tolling Agreements sobre almacenamiento, conviene tener cerrados los siguientes puntos antes de la firma y no en el primer cierre contable:

1. Fuente de precios objetivizada contractualmente. Especificar qué mercado, qué producto (day-ahead, intradiario continuo, subasta intradiaria) y qué publicación se usa para el cálculo ex-post del ODV.
2. Ventana técnica de optimización cerrada. Ciclos máximos diarios, RTE contractual (nominal y degradado), estado de carga inicial y final, restricciones de potencia simétricas o asimétricas.
3. Metodología de cálculo del ODV ex-post unívoca. Algoritmo de optimización descrito en detalle, reglas de desempate, tratamiento de precios negativos, gestión de datos faltantes o precios tardíos.
4. Mecanismo de disputa técnica con calculation agent independiente. Cuando las partes no se pongan de acuerdo sobre el ODV de un período: quién resuelve, con qué datos, en qué plazo. Referencia cruzada a ISDA Definitions cuando aplique.
5. Política contable documentada. Clasificación del instrumento (derivado FVTPL o designación como instrumento de cobertura), metodología de valoración aprobada, fuentes de datos e inputs, política de Day 1 P&L, tratamiento de CVA/DVA y plan de desgloses de Nivel 3.