Predaj spoločnosti a mechanizmy stanovenia kúpnej ceny

3 minút čítania 26 jan 2020
3 minút čítania 26 jan 2020

 

Pri nefungujúcom kapitálovom trhu je priamy predaj spoločnosti novému vlastníkovi mnohokrát jedinou možnosťou pre majiteľov, ktorí sa rozhodnú svoju spoločnosť predať.

Proces predaja má mnohé úskalia, je časovo ako aj psychicky náročný, pričom záujmy jednotlivých strán sú v transakčnom procese rozdielne. Záujmy kupujúceho závisia od toho či ide o investora strategického alebo finančného. Strategickým investorom môže byť priamy konkurent alebo spoločnosť aktívna v inej časti výrobného reťazca v rovnakom odvetví v akom podniká predávaná spoločnosť. Takýto typ investora má záujem o spoločnosť, ktorá prinesie dodatočnú pridanú hodnotu do už existujúceho podnikania. Finančný investor má primárne záujem investovať do spoločnosti, ktorej predaj po skončení vymedzeného investičného obdobia prinesie požadované zhodnotenie danej investície. Oba typy investorov by pochopiteľne nadobúdanú spoločnosť najradšej kúpili za čo najnižší obnos peňazí. Naopak predávajúci chce odovzdať firmu do rúk, ktoré ju budú ďalej rozvíjať a v neposlednom rade dostať zaplatenú sumu, ktorá by zhmotnila úsilie, ktoré do budovania spoločnosti vložil.

Nájdenie prieniku v očakávaniach jednotlivých strán počas negociačného procesu, najmä s ohľadom na kúpnu cenu, býva “kameňom úrazu”, ktorý v prípade neúspechu vyúsťuje do neúspešnej transakcie. Prvé reálne ohodnotenie predávajúcej spoločnosti, ktoré dostane predávajúci do rúk, je vo forme indikatívnej ponuky kupujúceho. Výška indikovanej ceny v tejto ponuku sa môže diametrálne líšiť od konečnej kúpnej ceny, a preto sa na toto číslo netreba prílišne viazať a treba ho skôr brať ako prejavenie vôle ísť do transakčného procesu. V porovnaní s cenou stanovenou v indikatívnej ponuke je konečná kúpna cena ovplyvnená ďalšími faktormi, a teda jej výška nie je nemenná, ale vyvíja sa počas transakčného procesu.

Indikatívna ponuka býva zväčša odvodená od násobku historickej ziskovosti bez zohľadnenia kapitálovej štruktúry (koncept cash-free/ debt-free).

V porovnaní s indikatívnou ponukou do mechanizmu stanovenia konečnej kúpnej ceny a teda ceny, ktorú predávajúci za spoločnosť od kupujúceho dostane, vstupuje aj výška peňažných prostriedkov, zadlženia a pracovného kapitálu spoločnosti.

Jednotlivé hodnoty vstupujúce do kalkulácie kúpnej ceny sú stanovené na základe predinvestičnej previerky vykonanej poradcom kupujúceho, ktorý je pustený “do kuchyne“ spoločnosti, kde mu je sprístupnených množstvo informácii, a taktiež mu je poskytnutý kontakt na kľúčové osoby spoločnosti.

Kupujúci najčastejšie v našich geografických šírkach využíva poradcov na finančnú, daňovú a právnu previerku. Ak si to vyžaduje odvetvie alebo špecifiká spoločnosti, zadanie je rozšírené aj o komerčnú, environmentálnu, IT, prípadne technickú previerku. Predávaná spoločnosť musí zobrať do úvahy pri vstupe do procesu predaja aj náročnosť tohto procesu na zamestnancov spoločnosti, ktorí okrem svojich bežných povinností, zväčša v náročnom časovom harmonograme, pripravujú podklady a vysvetlenia pre jednotlivé tímy poradcov.

Cieľom spomínanej previerky je okrem získania lepšieho obrazu o podnikaní spoločnosti aj identifikácia možných rizík transakcie. Navyše, pri finančnej previerke poradca kupujúcemu kvantifikuje výšku historickej ziskovosti, od násobku ktorej sa zväčša odvíja výška ceny za podnikanie spoločnosti (Enterprise value). Táto hodnota podnikania (Enterprise value) predstavuje jednu časť skladačky tvoriacej konečnú kúpnu cenu (Equity value). V porovnaní s indikatívnou ponukou dochádza však k úprave výšky ziskovosti na základe predinvestičnej previerky. Úprava ziskovosti vychádza z rôznych identifikovaných jednorazových, prípadne neopakujúcich sa vplyvov na historickú ziskovosť. Opodstatnenosť týchto úprav ziskovosti a teda aj zmeny indikatívnej ponuky je spôsobená faktom, že kupujúci nemal pri podávaní indikatívnej ponuky k dispozícii všetky informácie, vďaka ktorým by hlbšie rozumel historickej ziskovosti spoločnosti. Medzi položky upravujúce historickú ziskovosť môžu napríklad patriť (i) zisk z predaja dlhodobého majetku, (ii) zmena odpisovej politiky pohľadávok, (iii) jednorazová zákazka, (iv) prípadne jednorazové náklady na sťahovanie alebo poradcov, taktiež aj (v) náklady, bez vynaloženia ktorých by nebola ziskovosť spoločnosti ovplyvnená. Ďalšími časťami, ktoré tvoria konečnú kúpnu cenu, ktorú predávajúci nakoniec za svoju spoločnosť dostane sú výška pracovného kapitálu a dlhu, ktoré sú taktiež kvantifikované počas predinvestičnej previerky.

Dôvodom úprav pracovného kapitálu a dlhu je najmä zohľadnenie špecifík danej spoločnosti z pohľadu kapitálovej štruktúry a procesu riadenia pracovného kapitálu. Konečná kúpna cena, ktorú predávajúci dostane v prípade, že spoločnosť je primárne financovaná externými prostriedkami, napríklad bankovým dlhom, bude nižšia ako v prípade, ak by bola spoločnosť financovaná len z vlastných zdrojov, práve o túto výšku externého dlhu.

Predaj spoločnosti je “behom na dlhú trať“, kedy od momentu rozhodnutia spoločnosť predať po zaplatenie kúpnej ceny predávajúcemu môže trvať v najoptimistickejšom prípade niekoľko mesiacov, v tom menej optimistickom až niekoľko rokov. Jedným z faktorov vplývajúcich na dĺžku trvania procesu predaja spoločnosti je aj výber mechanizmu stanovenia kúpnej ceny.

Výber mechanizmu si vyžaduje dôsledné zváženie jednotlivých pre a proti každého z nich s ohľadom na špecifiká danej transakcie, očakávania jednotlivých strán a taktiež ich možnosti.

V praxi sa bežne používajú dva mechanizmy. Prvým je mechanizmus konečných výsledkov ku dňu prevodu vlastníctva (Closing accounts), ktorý bol historicky používanejší. V poslednej dobe však naberá na popularite aj v našom regióne druhý mechanizmus, ktorý uzamkne cenu na základe historických finančných výsledkov spoločnosti, na ktorých bola vykonaná predinvestičná previerka (Locked box).

Mechanizmus konečných výsledkov (Closing accounts) je presnejší, ale zväčša vedie k náročnejšiemu procesu na čas aj kapacitu zainteresovaných ľudí. Jeho logika spočíva v definícii už spomínaného konceptu úprav dlhu a pracovného kapitálu do zmluvnej dokumentácie na základe historických výsledkov, na ktorých bola poradcami vykonaná predinvestičná previerka. Pri tomto mechanizme slúžia definované úpravy iba ako návod na ich kalkuláciu z finančných výsledkov spoločnosti ku dňu prevodu obchodného podielu na kupujúceho. Z toho vyplýva, že konečná kúpna cena je známa až po sprístupnení finančných výsledkov ku dňu prevodu. Tieto výsledky sú k dispozícii, v závislosti od procesov v spoločnosti, po niekoľkých týždňoch od samotného dňa prevodu. Následne má predávajúci vopred dohodnutý čas na ich analýzu a vykonanie výpočtu konečnej kúpnej ceny a jeho prezentovanie predávajúcemu. Keďže výška úprav môže mať dramatický vplyv na konečnú výšku kúpnej ceny, môže prísť k sporu medzi pochopením jednotlivých úprav kúpnej ceny, prípadne ich klasifikácie a kvantifikácie. Takýto spor môže konečné uzavretie transakčného procesu výrazne predĺžiť.

Výhodou mechanizmu uzamknutia ceny na základe previerky historických finančných výsledkov (Locked box) je práve fakt, že táto cena je uzamknutá pred dňom prevodu spoločnosti na kupujúceho. Obe strany vedia aká bude konečná kúpna cena a nenastáva priestor po podpise kúpno-predajnej zmluvy na prekvapenia a predĺženie procesu ako pri prvom mechanizmu z dôvodu, že ešte nie sú k dispozícii finančné výsledky, prípadne, že sa strany začnú sporiť o výšku a definíciu úprav. Tento mechanizmus je pre svoje vlastnosti považovaný za výhodnejší pre predávajúceho. Ekonomické benefity de facto prechádzajú na kupujúceho k spomínanému historickému dátumu, ku ktorému sa stanovuje cena, pričom predávajúci je kompenzovaný za peňažné prostriedky vygenerované spoločnosťou počas obdobia medzi historickým dátumom a  dňom prevodu. Táto kompenzácia môže byť stanovená na základe finančných tokov, ktoré sú očakávané, že spoločnosť vygeneruje počas tohto medziobdobia, prípadne zúročením dohodnutej kúpnej ceny za toto obdobie. Problémom môže byť, že kupujúci nemá vplyv na chod spoločnosti až do dňa prevodu, a jedinou z možností je dôkladná ochrana v kúpno-predajnej zmluve, v ktorej sa definujú činnosti, ktoré predávajúci musí, môže a nesmie vykonávať v období medzi dňom, ku ktorému sa stanovila kúpna cena a dňom prevodu.

Každá transakcia má svoje špecifiká a skrýva nejedno prekvapenie. Dôležité je urobiť všetko preto, aby sme boli na tieto prekvapenia pripravení. V tejto príprave môže pomôcť ujasnenie očakávaní, s ktorými jednotlivé strany vstupujú do transakčného procesu a lepšie pochopenie jednotlivých aspektov tohto procesu spolu s mechanizmom stanovenia kúpnej ceny. Dôkladná príprava môže prispieť k zníženiu rizika vzniku situácii, ktoré by mohli celý proces zabrzdiť alebo úplne zastaviť a naopak zvýšiť šance úspešného ukončenia celého transakčného procesu. Úspešnou je transakcia iba v prípade, keď obe strany na záver odchádzajú od stola spokojné. 

Zhrnutie

Každá transakcia má svoje špecifiká a skrýva nejedno prekvapenie. Dôležité je urobiť všetko preto, aby sme boli na tieto prekvapenia pripravení. V tejto príprave môže pomôcť ujasnenie očakávaní, s ktorými jednotlivé strany vstupujú do transakčného procesu a lepšie pochopenie jednotlivých aspektov tohto procesu spolu s mechanizmom stanovenia kúpnej ceny. Dôkladná príprava môže prispieť k zníženiu rizika vzniku situácii, ktoré by mohli celý proces zabrzdiť alebo úplne zastaviť a naopak zvýšiť šance úspešného ukončenia celého transakčného procesu. Úspešnou je transakcia iba v prípade, keď obe strany na záver odchádzajú od stola spokojné. 

O tomto článku