超越邊界 Beyond Borders：強化基本面，帶動產業復甦

在生技產業中，市場情緒與數據表現往往不盡一致。若僅從數據觀察，2024 年對生技產業而言還算不錯。但若對那些正陷入困境的新興或早期生技公司而言，這樣的說法恐怕難以成立。自疫情期間的資金盛世過後，生技產業歷經一段修正期，儘管數據顯示 2024 年資金正逐步回流該產業，但產業內「資源豐沛者」與「資源匱乏者」的差距仍然明顯。能夠取得資金的企業僅是少數，多數公司則需透過削減成本與提升營運效率來因應挑戰。

總體經濟的不確定性進一步加劇整體局勢的複雜性。關稅作為經濟政策工具，顯著增加市場的不確定性與波動性，對企業與投資人皆構成壓力，也使企業併購與 IPO 變得愈加困難。非稀釋性資金來源的穩定性亦備受質疑，特別是在政府開始削減美國國家衛生研究院（NIH）預算之後。NIH 是全球最大的生物醫學研究公共資助機構，2024 年核發的研究補助總額接近 370 億美元¹，對許多早期生技公司而言，這些補助是關鍵的資金來源。這些資金同時支持約 408,000 個就業機會，並在全美創造約 940 億美元的新經濟活動²。

去年（2024年）年中 Beyond borders 報告發布時，市場情緒仍相對樂觀。產業觀察者與生技業高階管理層普遍寄望於利率下調、美國聯邦貿易委員會（FTC）回歸以往的監管慣例，以及美國總統大選情勢的明朗化，能共同促使資金重新湧入市場。這股樂觀情緒部分原因在於，大型藥廠正面臨至 2028 年間高達 3,000 億美元的營收缺口，因為過去十年間的多款暢銷藥品將陸續面臨專利到期，以及來自學名藥或生物相似性藥品的競爭壓力。在此情境下，產業基本共識是，大型藥廠將勢必仰賴非有機成長（Inorganic growth）來彌補營收損失。

儘管2024年利率確實下調，且商業界普遍對川普第二任期下可能鬆綁監管政策表達歡迎，但生技產業並未如預期湧入大量資金。大型藥廠在併購方面依然保持謹慎，並未進行大規模併購活動，而是傾向選擇規模較小、具策略性的交易（詳見《安永 2025 年併購火力報告 (EN)》）。 2025 年初，隨著新一屆政府政策逐步明朗並開始影響金融市場，整體展望也變得更加撲朔迷離。

儘管市場對生技產業的整體觀點偏向悲觀，但 2024 年美國與歐洲上市生技公司的營收仍表現亮眼，成長 6.8%，總額達 2,050 億美元。過去四年間，上市公司每年的營收平均比四年前高出近 500 億美元。

然而，即便營收成長，許多公司仍處於虧損狀態，2024 年整體淨損達 268 億美元。造成這一現象的原因之一是研發費用顯著增加近 7%，達到 1,022 億美元。為了降低燒錢速度（Burn rate），多數上市生技公司開始削減人事支出，導致整體產業人力縮減 4.8%，降至 288,195 人。此外，上市公司數量持續下滑，從 2022 年的 939 家降至 2024 年的 783 家。這一下降趨勢部分可歸因於 2020 至 2021 年間資金便宜所推動的 IPO 熱潮，當時有大量新公司公開上市，但這些公司多數缺乏堅實的基本面或科學基礎，後續未能持續經營並已陸續退出市場。

2024 年共有 30 家生技公司完成 IPO，合計募資約 40 億美元。此一規模較 2023 年的 18 家公司共募資 29 億美元成長 39%，並遠高於 2022 年的 15 億美元。儘管較前兩年顯著回升，IPO 數量仍遠低於 2010 至 2020 年間每年平均 54 家的水準。2024 年初，IPO 市場一度被視為產業的曙光，市場普遍預期美國聯準會於 2024 年 9 月降息後，將引發 IPO 熱潮，惟事與願違。同樣地，部分觀察者亦寄望 2024 年 11 月總統大選後資金將重新流入，但 IPO 市場仍未見明顯回溫。進入 2025 年，IPO 積壓案件持續增加。在公開市場波動性高、IPO 難度加劇的情況下，能夠獲得後期私募資金的公司，傾向選擇延後上市，轉向其他資金管道，包括與大型藥廠策略合作、出售未來權利金（Royalty sales），並更加積極尋求降低成本的機會。

近年來，權利金與類似的營收變現交易（如未來收益的預售），每年帶來約 140 億美元的交易流，並以 45% 的年複合成長率成長，背後主要原因包括：

• 此類交易的報酬和條款取決於特定候選藥物或專案的風險和報酬狀況，而非資本市場中普遍存在的總體經濟因素。
• 投資人與被投資方能夠有效部署資本，不必過度受限於利率環境的快速變化。
• 權利金交易屬非稀釋性資金來源，通常可提升資本效率，因此對股東而言較可接受，市場對此類交易消息普遍持正面態度。

CG Oncology 是 2024 年規模最大的 IPO，募資金額達 4.37 億美元。當年新上市的公司中有三分之一為腫瘤領域公司，進一步顯示該領域的研發與資金吸引力依然強勁。

Kyverna Therapeutics， 一家專注於自體免疫疾病 CAR-T 療法的早期開發公司，募資 3.67 億美元，為年度第二大 IPO。Bicara Therapeutics 是一家專注於癌症治療的公司，則於第三季成功募資 3.62 億美元，為年度第三大 IPO。

然而，在 2024 年上市的 30 家公司中，僅有 8 家在年底時股價高於 IPO 當日的收盤價，其餘多數公司股價下跌，其中部分甚至蒸發超過 80% 的市值。與過去兩年相符，超過一半的上市生技公司在 2024 年底的現金儲備僅足以支撐兩年或更短時間的營運，儘管少數公司能夠獲得充足資金，絕大多數企業仍面臨資金緊縮、必須謹慎控制現金流的壓力。

2025 年第一季延續前一年的緩慢步調，僅有六家公司透過 IPO 共募得 8.6 億美元，隨後於 4 月初市場進入熊市。

整體而言，市場已回歸至疫情前常態的趨勢。2024 年進行 IPO 的 30 家生技公司中，有 17 家其主導候選藥物已進入第二期（Phase II）或更後期的臨床試驗階段。隨著投資人對資金配置愈加謹慎，市場重心明顯回到對科學里程碑的重視。回顧 2020 至 2021 年 IPO 熱潮期間，市場出現大量處於臨床前階段的公司以極高估值上市，這些公司在後續表現大多不佳。

隨著產業逐漸呈現出「資源豐富者與資源匱乏者」兩極化的局面，市場偏好具備成熟研發管道、明確臨床里程碑、經驗豐富的管理團隊以及紮實科學基礎的公司，此趨勢預計將持續增強。

2024 年特別令人關注的是現金增資（Follow-on financing）表現疲弱，為 2016 年以來最差的一年。該年度的現金增資與其他形式融資總額僅為 199 億美元，較 2023 年減少約 100 億美元，僅為疫情期間資本熱潮高峰時期的三分之一。

在此環境下，生技公司不得不拉長資金週期，在下一次募資或價值轉折點（Inflection point）到來之前，更加謹慎地運用資金。整體產業已從過去幾年的資本過剩與高估值浪潮中退潮，轉向強調基本面與財務與營運效率的新常態。