Como os líderes podem almejar o sucesso à medida que os mercados privados mudam as regras

Os mercados públicos e privados estão convergindo mais rapidamente do que a maioria dos modelos operacionais foi projetada para suportar. Em agosto de 2025, o governo dos EUA abriu o mercado de contribuições definidas de US$ 12,5t para investimentos alternativos^.2 De acordo com algumas estimativas do setor, o capital de varejo nos mercados privados alcançou aproximadamente US$ 360 bilhões em 2025, um aumento em relação ao valor quase nulo de uma década atrás, com o potencial de assumir a maior parte da captação de recursos no futuro.

Essa convergência reformula a construção de carteiras, o projeto de liquidez e a distribuição. O canal de riqueza e os investidores de varejo têm necessidades fundamentalmente diferentes dos parceiros limitados (LPs) institucionais: mínimos mais baixos, estruturas de fundos semilíquidos, relatórios fiscais simplificados, integração digital e muito mais transparência do que os relatórios trimestrais e fechados jamais foram projetados para oferecer.

À medida que o AUM dos mercados privados se aproxima de US$ 30t, a restrição obrigatória não será o talento para investimentos, mas sim a infraestrutura necessária para atender a esse capital: mecanismos de avaliação e relatórios, gerenciamento de liquidez, sistemas de conformidade e plataformas de distribuição. Para muitas empresas, é nesse ponto que as estratégias de crescimento começam a falhar.

Essa mudança altera não apenas quem investe nos mercados privados, mas também como as empresas devem projetar produtos, liquidez e modelos operacionais para apoiar esse capital em escala.

Dois arquétipos: integrador e fabricante

À medida que os mercados privados se consolidam, as empresas enfrentam uma escolha estratégica que não pode ser evitada: operar como integradora ou fabricante. Nenhum dos modelos é inerentemente superior, o importante é a clareza estratégica. As empresas que tentam equilibrar ambos sem compromisso estão cada vez mais expostas. O setor está passando por uma rápida consolidação à medida que o capital se concentra cada vez mais em um pequeno grupo de "megaempresas", que estão usando sua escala para comandar uma parcela cada vez maior da captação de recursos e ativos globais.

O integrador

Os integradores controlam toda a cadeia de valor do produto, desde a originação e a fabricação até a distribuição e o atendimento. Em geral, elas operam em várias classes de ativos, regiões geográficas e segmentos de clientes e, muitas vezes, ancoram suas plataformas com fontes de capital permanente — frequentemente por meio de afiliadas de seguros.

Na prática, isso cria sistemas de circuito fechado em que o capital, a distribuição e a infraestrutura operacional se reforçam mutuamente. Muitas das maiores plataformas compartilham características comuns: estratégias de private equity vinculadas a seguros, veículos de capital permanente que geram receitas de taxas recorrentes e balanços patrimoniais medidos em centenas de bilhões.

A escala nesse modelo se torna uma vantagem no gerenciamento de liquidez, nos relatórios, na resiliência regulatória e na capacidade de absorver períodos de estresse do mercado.

O fabricante

Os fabricantes seguem um caminho diferente. Em vez de controlar o relacionamento de distribuição, eles se concentram em um conjunto restrito de recursos e distribuem por meio de plataformas integradoras, agregadores de patrimônio ou instituições. Sua vantagem está na capacidade de investimento, não na escala operacional.

Em um mercado em consolidação, os fabricantes sobrevivem por serem realmente difíceis de reproduzir, e não por tentarem crescer mais do que seu modelo pode suportar.

O estreitamento do meio

As empresas de médio porte enfrentam a pressão estrutural mais acentuada. Os custos de conformidade regulatória para plataformas voltadas para o varejo podem chegar a US$ 15 a US$ 20 milhões por ano. O capital está concentrado no topo; em ciclos recentes de captação de recursos, os cinco maiores fundos de infraestrutura no fechamento final representaram cerca de 65% de todo o capital levantado.³

Muitas empresas de PE de médio porte também estão presas em um aperto de avaliação, mantendo ativos em múltiplos que os mercados de saída atuais não podem suportar. Essas empresas geralmente são grandes demais para operar como especialistas puros, pequenas demais para construir uma infraestrutura em escala de integrador e expostas demais para resistir a uma desaceleração prolongada sem uma ação estratégica decisiva.

A estrutura integrador-fabricante funciona de forma diferente em private equity, crédito privado, imóveis e infraestrutura, pois cada classe de ativos tem suas próprias demandas operacionais. As diferenças na intensidade do capital e nos perfis de liquidez significam que cada uma delas enfrenta pressões estruturais distintas, agravadas por forças macroeconômicas.

1. Private equity: atrasos, IA e tarifas

O setor de capital de risco tem um acúmulo de empresas de portfólio não vendidas que pode levar anos para ser eliminado com as taxas de saída recentes. Além disso, as estratégias de fundos de continuação que são cada vez mais alavancadas para gerenciar esse acúmulo dependem da paciência do LP, algo que agora tem uma vida útil finita, dados os temas emergentes, como infraestrutura e energia.

Entre 2015 e 2025, o PE adquiriu uma parcela desproporcional de empresas de software com avaliações máximas.⁴ A IA agora ameaça os modelos de preços por assento, com algumas das principais instituições financeiras alertando para US$ 75 a US$ 120 bilhões em novas inadimplências até o final de 2026.⁵

As tarifas dos EUA comprimiram o valor dos negócios, enquanto o ambiente macroeconômico mais amplo, o desenrolar do carry-trade do iene e as taxas de juros obstinadas agravam o desafio. Os fatores históricos de retorno, como alavancagem barata e expansão múltipla, não são mais acessíveis ou prontamente garantidos.

Os fluxos de capital também dificultam as saídas. Quando as empresas apoiadas por PE enfrentam uma reprecificação, o dinheiro do varejo e do canal de riqueza foge primeiro, como se viu nas manchetes recentes, enquanto os LPs institucionais resistem à volatilidade e aumentam os compromissos com as oportunidades em dificuldades. Para empresas com grande distribuição de varejo, a pressão de resgate pode forçar saídas abaixo do ideal no pior momento. A composição da base de LP e as estruturas de liquidez de uma empresa estão se tornando tão importantes estrategicamente quanto sua capacidade de investimento.

Para os integradores, o acúmulo de saídas reforça a necessidade de capacidades de rotação de setores, gerenciamento de riscos e habilidades operacionais genuínas para transformar as empresas do portfólio, em vez de simplesmente comprar e manter. Para os fabricantes, o momento exige convicção nas teses de investimento e um balanço patrimonial durável.

2. Crédito privado: teste de estresse

O crédito privado cresceu de aproximadamente US$ 40 bilhões em 2000 para uma estimativa de US$ 2,3 trilhões até o final de 2025,⁶ com projeções que ultrapassam US$ 4,5 trilhões até 2030.⁷ Em 2026, a classe de ativos enfrenta seu primeiro teste de estresse genuíno.

As taxas de inadimplência permanecem abaixo de 3%,⁸ mas as taxas efetivas se aproximam de 5%⁹ quando se leva em conta a inadimplência seletiva. A taxa de inadimplência sombra — em que as empresas adiam os juros em dinheiro por meio de mecanismos de pagamento em espécie (PIK) —mais do que dobrou até o final de 2025. O número da manchete e a realidade subjacente estão divergindo de uma forma que deve preocupar qualquer pessoa que confie na saúde do portfólio relatado.

Em fevereiro de 2026, uma empresa restringiu permanentemente os saques de fundos de varejo depois que as solicitações de resgate excederam os limites trimestrais, forçando um saque de US$ 1,4 bilhão. Venda de ativos.¹⁰ Mais de US$ 7 bilhões foram retirados dos maiores fundos de crédito privado no quarto trimestre de 2025, incluindo empresas de desenvolvimento de negócios (BDCs) não negociadas. Os investidores de varejo retiraram capital primeiro e mais rapidamente. Um fundo viu os resgates atingirem 15% do valor patrimonial líquido (NAV), o triplo da taxa típica. Os investidores institucionais apresentaram um comportamento oposto, com fundos de pensão e seguradoras entrando como compradores e fundos soberanos mantendo suas alocações.

Para os integradores, o crédito privado continua sendo fundamental, mas o rigor da subscrição é agora mais importante do que nunca. As alocações de seguro proporcionam estabilidade, mas também impõem restrições, com a National Association of Insurance Commissioners (NAIC) introduzindo regras em 2026 nos EUA que pressionam diretamente as estruturas de margem. E para os integradores com presença no varejo, é fundamental educar os investidores sobre a falta de liquidez estrutural inerente a essa classe de ativos (e aos mercados privados em geral).

No caso dos fabricantes, as empresas que mantiverem a disciplina de subscrição e conservarem o pó seco poderão escolher as oportunidades de originação de crédito de maior rendimento, bem como os ativos em dificuldades nos próximos 12 a 18 meses.

A origem do capital molda tudo: design de produtos, liquidez, relatórios e distribuição. Para ambos os arquétipos, é fundamental entender como os diferentes conjuntos de capital se comportam sob estresse.

Resgates sob estresse

A onda de resgates do quarto trimestre de 2025 resultou em um aumento dos resgates de BDCs não negociados em relação ao trimestre anterior. O maior veículo de crédito perpétuo absorveu US$ 2,1 bilhões em resgates no quarto trimestre, mas levantou US$ 14 bilhões no ano inteiro — demonstrando que a escala proporciona uma proteção que os veículos de varejo pesado não conseguem igualar.¹³ Os veículos menores enfrentaram pressão existencial.

Por outro lado, os investidores institucionais muitas vezes agiram como compradores anticíclicos. O capital de varejo amplia a volatilidade, enquanto o capital institucional a atenua. As empresas que projetam sua base de capital em torno dessa dinâmica podem ser estruturalmente mais resistentes. As empresas que tratam o capital de varejo e o capital institucional como intercambiáveis aprenderiam a diferença da pior maneira possível.

Forças macroeconômicas que agravam o desafio

Várias forças macro estão interagindo de uma forma que o mercado ainda não precificou totalmente:

• O carry trade do iene — estimado em cerca de US$ 1 a US$ 2 trilhões — está começando a se desfazer à medida que o Banco do Japão aperta a política. O aumento dos custos de financiamento e a valorização do iene estão provocando a repatriação de capital para o Japão, reduzindo a liquidez global de ativos de risco e pesando sobre os múltiplos de saída e o apetite de risco dos investidores.¹⁴

- As tarifas dos EUA introduziram uma incerteza persistente nas negociações de manufatura e cadeia de suprimentos, contribuindo para maiores lacunas de avaliação. Em resposta a isso, os earn-outs e outras estruturas de contraprestação contingente estão se tornando mais comuns à medida que compradores e vendedores buscam superar as diferenças de preços em meio à incerteza da política comercial.¹⁵

- A volatilidade do preço do petróleo está remodelando a economia da infraestrutura de energia e a alocação de capital. O investimento global em energia alcançou aproximadamente US$ 3,3t em 2025, com cerca de US$ 2,2t–US$ 2,3t direcionados para ativos de energias renováveis e de transição energética.¹⁶

- As estruturas de taxas também estão sob pressão à medida que os mercados privados se expandem e o escrutínio dos investidores se intensifica. Os LPs estão desafiando cada vez mais a economia tradicional de 2 e 20, pressionando os gerentes a adotarem modelos mais flexíveis, baseados em taxas ou alinhados aos resultados — especialmente à medida que a participação do varejo se expande e a tolerância às estruturas de taxas institucionais continua limitada.¹⁷

A janela regulatória é mais curta do que se supõe

A história é instrutiva — em 2008, o Reserve Primary Fund caiu abaixo do preço de suas ações de US$ 1, e a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA reescreveu a regulamentação do mercado monetário em 18 meses. Se um fundo 401(k) fosse bloquear os resgates e se tornasse manchete nacional, a intervenção legislativa e regulatória provavelmente ocorreria em meses, não em anos.

As empresas que criam estratégias de distribuição de varejo com premissas de retorno de cinco anos estão subestimando substancialmente o risco regulatório. A janela para construir uma infraestrutura de varejo compatível e testada é mais curta do que a maioria dos planos estratégicos supõe.