VC&ファンド業　第1回：VC及びVCファンドの事業の概要

EY新日本有限責任監査法人　VC&ファンドセクター
公認会計士　加登一人

1. はじめに

わが国の産業のイノベーションを促進し、経済全体の成長と活性化を図るためには、スタートアップの創出・成長が不可欠です。

これまでスタートアップを取り巻く制度的・社会的枠組みが急速に整備されてきましたが、その中でベンチャーキャピタル（Venture Capital：以下、VC）及びVCファンドは重要な役割を担っています。

本シリーズでは、VC及びVCファンドの事業の概要、業種における特徴的な会計処理、内部統制、開示について10回に分けて解説することとします。

なお、文中意見にわたる部分は筆者の私見であることをお断りしておきます。
 

2. VC・VCファンドとは

(1) プライベートエクイティ投資

プライベートエクイティ投資（PE投資）とは、広義では、未上場企業の株式の取得・引受を行う投資行為をいいます。その存在意義の一つとして、銀行による資金の提供が与信審査に基づく融資であるのに対し、リスクマネーの提供があげられるといえます。

PE投資は、投資対象の企業のライフサイクルに応じて以下のように大別されます。

① VC投資・・・企業の初期段階や、成長期に必要なマネーを提供する手法で、最終的には株式の新規公開（IPO）によって投資資金の回収を行うのが一般的です。すなわち、公開によって流動性が生じた株式を、その後の適切なタイミングを見計らって市場で売却することで投資資金を回収します。また、株式新規公開以外にも、M&Aなど戦略的売却により投資資金を回収する場合もあります。VC投資の投資手法は、投資先のステージ、規模、ビジネスの内容に応じて必要とする資金調達額が異なるため、資本政策に応じてさまざまなケースが想定されます。

② バイアウト投資・・・企業ライフサイクルの中盤以降に位置する企業を投資対象として既存企業を買収し、部門や資産を売却することによって買収先企業の価値を高めるような投資や、事業再編等により企業が手放す事業部門のみを買収し価値を高めるような投資をいいます。この場合、成熟期にある事業を対象とすることが多いため、IPOによる投資回収は相対的に少なく、戦略的売却が中心となります。その企業の経営に深く関与して企業価値を高めた後に、売却することで高い利回りを獲得することを目的としますので、経営権を獲得するべく出資割合を高くすることが一般的です。

③ 企業再生投資・・・業績が悪化した企業に対して再生可能な事業を切り出して、会社再建の専門経営者を派遣し事業を立て直して投資収益を上げる手法であり、事業の経営権を取得し、経営者を派遣して企業価値を創造しようという意味では、バイアウト投資の一類型であり、同様に債権、株式への投資を通じ再生、再上場、転売等の手法により投資額を回収することを目的することが一般的です。

以上のように、投資対象の企業のライフサイクルにより、投資手法、投資回収手法等も異なっており、このような点も踏まえて投資期間中の評価を検討する必要があります。

(2) VC

VCとは、本来、①成長性がある株式未公開の中小企業であるスタートアップに、②株式、転換社債、ワラント債など、エクイティあるいはそれに準ずる形態で供給される資金そのものを意味しますが、わが国においては、一般的にVC投資を行う企業、すなわちベンチャーキャピタルカンパニー（Venture Capital Company）がVCと呼ばれています。

わが国においては、金融機関である親会社をバックにした資金調達力・信用力を有する金融機関系VCを中心に発展してきましたが、近年、大手VCから独立したキャピタリストや過去スタートアップをEXITさせた経歴を持つアントレプレナー等が設立した独立系VC、事業会社がオープン・イノベーションを促進するためにスタートアップへの投資を行うCVC（Corporate Venture Capital）、学内の技術や研究成果の事業化を目指す大学発スタートアップへの支援・投資を目的とする大学VCが存在感を増しています。

(3) VCファンド（投資事業有限責任組合、民法上の投資事業組合）

VCファンドとは、典型的には、高成長が見込まれるスタートアップの未公開株式を取得し、創業期に営業支援、経営管理に関する助言などのハンズオン支援を通じて企業価値を高め、IPO時に保有株式を売却し売却益を得ることを目的としたファンドです。金融システムにおいては、ハイリスクでありながら、将来大きく成長し、ハイリターンを産む可能性のあるスタートアップに対してエクイティ資金を供給する役割を担っています。なお、ここでのファンドとは、投資事業有限責任組合及び民法上の投資事業組合を前提としたものとして説明しています。

ファンドのスキームは、主に税制上のメリット（二重課税の回避）、投資家の保護（責任の限定）、コスト等を考慮して選択されますが、VCファンドに関しては、1998年に「中小企業等投資事業有限責任組合契約に関する法律」（現在、「投資事業有限責任組合契約に関する法律」）が施行されてからは、投資家の責任が出資額の範囲に限定された同法に基づく投資事業有限責任組合（以下、有責組合）が多く用いられています。

VCファンドの構成員は、有責組合における無限責任組合員などのゼネラル・パートナー（以下、GP）と有責組合における有限責任組合員などのリミテッド・パートナー（以下、LP）から成ります。

GPとLPの権限、責任は根拠法、両者の契約内容により決まりますが、VCファンドにおいては、一般的に、VCがGPとして、ファンドの組成から、投資実行、回収・分配、清算までファンドの管理運営に関わる業務を執り行い、その対価として管理報酬・成功報酬をファンドから受領します。

一方、LPは、スタートアップへの投資の成果としてキャピタルゲインを得ることを目的としてGPに資金の運用を委託する投資家ですが、GPとともに投資先スタートアップの育成・支援に関与するケースもあります。

【図表1：スキーム図】

わが国のVCファンドにおいては、銀行や一部事業会社等の国内投資家の資金が中心となっており、海外投資家や年金基金からの出資は米国におけるVCファンドと比べ少額といわれていますが、近年の低金利環境が継続している状況から、今後、年金基金によるVCファンドを含むPE投資に対しての投資拡大が見込まれると考えられています。日本の代表的な年金基金の一つである年金積立金管理運用独立行政法人が運用するPE投資の時価総額は以下のように増加しており、PE投資拡大の傾向が見受けられます。

【図表2：年金積立金管理運用独立行政法人におけるPE投資時価総額推移】