日本の株式会社制度と投資家の行動原理、さらには企業の経営／ガバナンス／サステナビリティの実際の姿を知り、施策の在り方を考える

企業の財務的価値に関する施策を、外向き施策と内向き施策に分けて考えます。
まずは「外向き」です。日本企業にとって、“株式会社の仕組み”とはどのようなものでしょうか。

経済誌や書籍などでは、「株主至上主義が行き詰まり、マルチステークホルダー資本主義に切り替える」という論調が主流です。しかし、日本企業は以前から従業員を中心とするマルチステークホルダー資本主義と言えないでしょうか。経営者の多くは機関投資家をあまり意識しない傾向があり、「株主とは株主総会で質問をするNGOや個人」「株主還元は株価維持のためのコスト」と捉えています。

株主のショートターミズムがよく批判されますが、日本企業のロングターミズムも国際的には普通ではありません。これは目先の業績や株価よりも、内部留保を貯め従業員が長く勤めて幸せに暮らせることを重視するためでしょう。

機関投資家の仕組みは意外と知られていません。

株式市場で多額の売買をしているのは、年金や投資信託などのアセットオーナーから運用を委託されている機関投資家です。

機関投資家には、投資先企業を個別に選ぶアクティブ投資家と、TOPIX等のインデックスに基づいて投資するパッシブ投資家がいます。アクティブ投資家は運用成績がTOPIXをアウトパフォームするかどうかで評価されるため株価が全てです。パッシブ投資家は個別投資先を選ばないのでIRの対象になりません。このように株式市場は株で生きている人たちの極めてドライな仕組みの上で動いています。

上場というものの現実を見てみましょう。

日本企業は上場後に市場で資金調達をすることはまれで、「IPO（Initial Public Offering）ではなくLPO（Last Public Offering）だ」と言う学者もいます。この結果、企業は直接お金ではつながっていない株主への対応を迫られます。

資金調達しないのなら、なぜ企業は上場を続けるのか。根底にあるのは「上場企業である」というプライドやブランドイメージではないでしょうか。

上場企業にはガバナンス構造が確立されているという一般論がありますが、現実はどうでしょうか。株主総会に大株主が出席するケースは少なく、議決はほぼ事前投票で可決されています。発言するのは少数保有の個人株主で、機関投資家レベルとは言えない質疑応答に膨大な手間が掛かります。

このように、日本は資本主義の殻をかぶった独特な株式会社制度にあります。投資家と企業は共に業績の向上を目指してはいるものの、モチベーションが異なるので交わるのが難しいのです。ただそれが一概に悪いという訳ではなく、制度の中でお互いの目的を達成できれば良いと思います。

今頃になってマルチステークホルダーを叫ぶ人が多いですが、ここ10年はむしろ逆の流れがはやっていなかったでしょうか。

ROE経営やPBR目標、業績連動報酬。全て欧米式資本主義の精神やショートターミズムを採り入れようという方向の施策です。

アクティビストの活躍は企業の本質的価値向上よりも株価の引き上げが狙い。成長性が見込めないのでPBR1倍を割っていた企業が、自社株買い競争で成長のために資金を使えない状態となっています。

日本に伝統的なマルチステークホルダー資本主義を否定する潮流には、メディアも片棒を担いでいたとしか言えません。

機関投資家のメカニズムをお話ししたので、ESG投資というものが成り立つことが難しいことはお分かりでしょう。

株価は2～3年先の企業価値を表すのに対し、サステナビリティ施策が目指すのは30年後の企業価値です。つまり時間軸に大きな違いがあります。アクティブ機関投資家は自身の評価となる株価上昇につながらないため、サステナビリティ施策に賛同して投資することは難しいのです。

実際、IRの場で投資家からESG関係の質問を受けることはほとんどなく、むしろ資源権益の早期売却で業績が下がることを懸念されます。

2～3年前のデータですがパッシブ投資でも5%程度はESGインデックスに基づいて投資されていたようです。決して少なくはないですが大きな潮流とは言えません。

次に「内向き」です。

増が在籍していた三菱商事の場合、投資先の子会社や関連会社は約1,700社にのぼります。投資先が多種多様なため評価やリスク管理が難しく、過去にさまざまな基準や分析方法が試されてきました。

数値データがなくても事業がうまくいっているかどうかは分かるのですが、基本的に投資を手放そうとしない原局を説得するには客観的な証拠が必要です。

現在は入口分析に「IRR」「マルチプル」、実績分析に「投資利回り（ROIの変形）」や業界WACCと比較可能な「ROIC」を活用しています。

過去にはEVAで全社を一元管理する施策が大々的に採り入れられましたが、複雑すぎる上、調整の余地が多すぎて定着しませんでした。管理指標はシンプルであることが第一です。

企業の内部をドライな財務数値だけで動かすことはできません。

EXITルールもあって数値基準で不振先からの撤退を促していましたが、機能しませんでした。

今は各セグメントのキャッシュフローに外枠をはめ、「伸び率」「規模」「利回り」などいくつかの指標でかなり多めの撤退候補先をコーポレートから提示し、その中からセグメントに自主的に撤退先を選ばせて新規投資に必要な資金を捻出させています。強制は反発を招きますが、自主性を持たせると組織は意外と狙った方向に進むものです。

CFO部局の施策としては個々の数値を見るだけでなく、大きな視点から行った情勢判断をベースとして個別施策に落とし込むことが求められます。

商社の投資会社化などと言われますが、結局、投資会社にはなれなかったと思います。多数の候補から投資対象を厳選し、売却撤退を繰り返す投資会社本来のプロセスが欠落しています。祖業である顧客と顧客をつなぐことの延長線として、顧客のニーズを先取りして行ってきた投資が成功してきましたが、自社の戦略を優先した投資はうまくいっていないことを自覚すべきです。

また、一から事業を立ち上げるグリーンフィールド投資の機会が減り、M&A形式のブラウンフィールド投資が増えています。このため取得プレミアム負担が大きく、会社全体の投資利回りは構造的に下がっています。優良案件でも利益が出ているうちに売却し、キャピタルゲインによって会社全体の利回りを上げる、という今までにない方向に切り替えないといずれ右肩下がりとなります。

こういう情勢判断を個別施策に巧みに織り込むことが、CFO部局の仕事の醍醐味（だいごみ）です。

サステナビリティの内側の話もしておきましょう。

総合商社はここ1～2年、石炭・LNG・自動車などCO2排出事業の相場上昇で空前の利益を上げています。ただ本業が決まっている訳ではありませんから、最終的には当該事業を売却すれば排出量は減らせます。その点で電力会社や製鉄会社とは深刻さが違います。

本来深刻な企業においても、開示要求などのお仕着せが過ぎることから、腹落ちしないままネットゼロなどの削減目標を掲げています。

温暖化対応は自然発生的な危機感や政策規制が進めるべきものであり、資本市場（株価）に解を求めようとすることには無理があります。

パーパス経営も同じで、企業がパーパスを持つ本来の「目的」を見据えないと、生まれては消えてゆく経営手法の一つになってしまう恐れがあります。何のために策定するのか、何のために取り組むのか、それを見据えて経営に取り入れることが重要です。