なぜ今、カーブアウトなのか──事業切り出しの必然性とアクティビズム #1

増大するカーブアウト事例とその背景

事業環境の変化に俊敏に対応し、持続可能な成長を実現するために行う事業の切り出し、いわゆる「カーブアウト（carve out）」への注目が高まっています。カーブアウトは、今後の成長が見込めない事業を切り離して売却したり、逆にポテンシャルの高い事業を独立させて評価を上げたりすることで、自社の成長分野に経営資源を集中し、競争力を強めることを目的に行うものです。当社の集計によると、2015年に329件であった国内のカーブアウト件数は2024年には417件へと漸増を続け、その傾向は今後より顕著に推移するものと見られます。

この背景には、気候変動や地政学的リスクへの対応、デジタル化の進展などによって経営環境が劇的に変わるなか、多くの企業が事業ポートフォリオの見直しを余儀なくされていることに加え、後述するように、コーポレートガバナンスの強化による経営の透明性向上や、資本効率重視の経営を求める株主からの圧力など、さまざまな要因があります。それらに応じるため、カーブアウトを含む事業再編を通じて事業ポートフォリオを機動的に組み直し、コア事業の強化や将来的な成長事業への投資を図ることが、経営者にとって必須の課題となっています。

しかし、事業再編に対する日本企業の動きは欧米に比べると総じて鈍く、経済産業省の「事業再編実務指針」ではその一因として、「事業ポートフォリオマネジメントを行う仕組みや基準が不十分」「企業としての規模の維持・拡大を当然の目標とする経営者の意識」「資本効率を重視する発想の希薄さ」などが挙げられています。また、同省の企業アンケート調査によれば、事業売却や撤退を検討・実施する際の課題として、「売却等を検討するプロセス／基準が明確でない」「対象事業が赤字でない限り決断しにくい」などの回答を挙げる企業が多くなっています。

こうした事情を踏まえ、この連載シリーズでは、日本企業が迫られるカーブアウトの必要性と意義、実施に当たってのポイントと具体的な手法、留意点などについて、主に「売る側（売主）」の視点から、各領域におけるEYのプロフェッショナルによる持ち回りで解説していきます。第1回の本稿では、日本のカーブアウトに関する最近の動向と、その背後にある株主アクティビズム（積極行動）についてまとめました。

事業再編を求めるアクティビストからの外圧

日本に限らず、ここ10年の世界的なトレンドとしてカーブアウトが増加する傾向にある背景には、アクティビストと呼ばれる「もの言う株主」による企業への圧力が大きく関係しています。主にグローバル企業に対して、資本コストに対して収益性の低い事業や、将来性が見通しにくい事業、成長戦略から外れるノンコア事業などの切り離しを求める声が強まりました。

コングロマリット・ディスカウント解消の必要性

では、カーブアウトに結びつくアクティビストからの要請とは、具体的にどのようなものでしょう。かつては、内部留保でため込まれたキャッシュを株主還元に充てるよう求める圧力が目立ちましたが、最近では「コングロマリット・ディスカウント」の解消につながる要求が多く見られます。

コングロマリット・ディスカウントとは、複数業種にまたがる企業グループの企業価値が、単一業種で活動する専業企業に比べて低く評価されることを指します。事業多角化には経営安定化やリスク分散などのメリットがある一方、事業の全体像が見えにくい、事業間のシナジー効果が不透明、コア事業で稼いだ利益が不採算事業に回される、などの懸念も指摘されています。そのように市場から見なされた場合、評価の低下を招きかねません。その結果、個々の事業ごとに見た価値の合計値より、全体の企業価値が低くなる現象が起きてしまうのです。

これを解消するため、アクティビストは不適切な資本配分が行われていないかの検証を取締役会に要求します。資本効率の低い事業に資金を投じることが続いていたり、不採算事業に対して経営リソースが割かれるあまり、本来あるべき成長事業への投資がおろそかにされていたりすれば、その是正のための事業再編が求められるでしょう。具体的には低成長事業の切り離しです。そうすることで、親会社は資本効率が改善されて経営体制が強まり、切り出された側も、ベストオーナーの下で成長に向けた投資が得られたり、リソース調達に独自の道が拓かれたりする利点が望めます。

反面、ポテンシャルの高い優良事業が他の事業に埋もれてしまい、市場から適正に評価されていないケースも複合型企業ではよく見られます。こうした場合、優良事業の価値を適正に評価させることを目的に優良事業を親会社から完全に分離し、独立会社として株主に株式を割り当てる手法があります。これは「スピンオフ」と呼ばれるカーブアウトの一種で、海外事業の切り出しなどに多く見られます。

この他、シナジー効果が望めない事業を切り出す例としては、不動産の持つ含み益に着目したカーブアウトも最近のトレンドといえます。本業との関係性が希薄な不動産事業がアクティビストの目に留まり、大手メディア企業や飲料メーカーが対象となった事例が記憶に新しいところです。

いずれにしても、アクティビストは取締役会に対し、政府の事業再編実務指針も盾にした提案書で改革を迫るケースが増えており、事業ポートフォリオの管理や資本配分の検討が不十分と判断された場合、取締役会メンバーの入れ替え要求にまで波及する可能性があるため留意が必要です。

重要性を増す事業ポートフォリオマネジメント