誰のためのROEか

Ⅰ はじめに

近年のコーポレートガバナンス改革に伴い、自己資本利益率（ROE）に対する注目度が急速に高まっています。一方で、ROEは株主・投資家（以下、投資家）が自らの利益のみを追求する目的で使う指標であり、投資家以外のステークホルダーにとって有用な指標ではない、との意見も根強く聞かれます。
今回は、ROEをめぐる近年の動きを振り返り、さらに日本企業の現状を概観した上で、さまざまなステークホルダーの視点から「誰のためのROEか」について考えます。

Ⅱ ROEをめぐる動き

1. 政策：日本再興戦略、伊藤レポート、コーポレートガバナンス・コード

安倍政権が進める日本再興戦略は、コーポレートガバナンスの強化を推進しており、その成果指標（KPI）としてROEを掲げています。また、一連の政策の理論的背景となっている伊藤レポート^※1は、「グローバルな投資家と対話をする際の最低ラインとして8％を上回るROEを達成することに各企業はコミットすべき」としています。
また、昨年6月にスタートしたコーポレートガバナンス・コードは、原則1-3において資本政策の基本的な方針についての説明を、原則5-2では収益力・資本効率などに関する目標の提示を求めています（＜表1＞参照）。コーポレートガバナンス・コードは原則主義を採用しているため資本政策や資本効率といったキーワードについての解釈は企業に委ねられていますが、代表的な指標の一つとしてROEを想定しているのは間違いないでしょう。ROEという指標が政策的なお墨付きを得たと言っても過言ではない情勢です。

2. 資本市場：投資家の投資判断と議決権行使

生命保険協会が行った調査^※2によると、経営目標として重視すべき指標としてROEを挙げた投資家は79.8％に達しています。実際、ROEが高い企業は株価純資産倍率（PBR）が高い、すなわち、株価が高い傾向は明らかですから（＜図1＞参照）、投資家が投資判断のためにROEを重視するのは自然でしょう。

近年では、議決権行使においてもROEを重視する傾向が強まっている点も見逃せません。議決権行使助言の世界最大手ISS（Institutional Shareholder Services Inc.）は、15年2月から過去5年平均および直近年度のROEが5％を下回る企業の経営トップの選任議案に反対する助言基準（ポリシー）を採用しています。実際、ROEが過去5年平均および直近年度ともに3％台と低迷した食料品大手A社では、同年3月に行われた株主総会における取締役会長の選任議案に対する賛成率が、前年の94.2％から78.3％へと大きく低下しています。
ISSのポリシーが影響力を持つのは外国人機関投資家が中心とされますが、国内の機関投資家も類似の傾向があるようです。生命保険協会の調査^※2では、議決権行使において重視する観点について「業務・財務状況（ROE等）」を挙げる投資家が65.5％（前年は58.1％）に達し、「コーポレートガバナンス体制」の58.3％（同62.8％）を上回りました。これまでは投資判断が中心でしたが、議決権行使においてもROEの重要性が高まっていると言えそうです。

Ⅲ 日本企業のROE（現状と試算）

主要企業（製造業）のROEにつき、合算値で見てみましょう（＜図2＞参照）。自己資本89.1兆円に対して純利益は6.84兆円であり、ROEは7.68％とISSが求める5％を上回り、伊藤レポートが求める8％に迫る水準です。製造業全体で見る限り、直近の日本企業のROEは投資家の期待に応える最低ラインをほぼ達成している、と言ってよい現状です。

一方で、投資家の視点からは課題もあります。自己資本に有利子負債を合わせた投下資本137.3兆円のうち、3割強に当たる43.4兆円が金融資産や賃貸等不動産に充当されている点です。運転資金を賄うために一定の現預金は必要と考えられますが、投資家の論理に従えば、それを上回る分については製造業としての事業に直接的に寄与しない非事業資産となります。ここでは売上の10％^※3に当たる18.9兆円を運転資金として必要な現預金の水準と仮定しましょう。残る24.5兆円が非事業資産となり、これを株主還元あるいは設備投資やM&Aなどの事業投資に充当すれば、ROEはさらに上昇するはずです。
まず、株主還元に充当するケースを考えてみましょう。非事業資産のうち賃貸等不動産を時価評価^※4し、さらにその他有価証券および賃貸等不動産について売却時の税金負担を考慮すると、株主還元に充当できるのは22.3兆円となります。これを株主還元に充当すれば自己資本は25％減少し、66.8兆円となります（＜図3＞参照）。一方、純利益については、非事業資産からの損益（受取利息・配当金、有価証券の評価・実現損益および賃貸等不動産からの損益）を差し引いても6.00兆円と12％減にとどまります。この結果、ROEは8.99％まで上昇する計算になります。

また、前記の22.3兆円を事業投資に充当した場合はどうでしょう（＜図4＞参照）。投下資本から非事業資産を除いた事業資産115.0兆円は5.22％（＝6.00÷115.0）の投資収益率となっています。設備投資やM&Aによって同程度の投資収益率につながる事業資産を獲得すれば、純利益は1.17兆円増の7.17兆円となり、ROEは8.05％まで上昇する計算になります。

Ⅳ 誰のためのROEか

1. 投資家のため、家計のため

前節の議論を踏まえると、ROEが投資家のための指標であることは明らかでしょう。＜図1＞の傾向線に当てはめると、ROEが＜図2＞の7.68％の場合にはPBRは1.36倍ですが、＜図4＞の8.05％、＜図3＞の8.99％の場合には、それぞれ1.40倍（＋2.7％）、1.49倍（＋9.6％）となります。このように株価に直結する以上、投資家の論理として、ROEを重視しない方が難しいと言えるでしょう。
また、投資家が運用している資金の出どころは投資信託や年金基金であるため、日本企業のROE向上によりその運用収益が高まれば、家計もメリットを享受することができます。ROEは投資家および家計のための指標と言えそうです。

2. 企業のため

では、ROEは企業にとって望ましい指標なのでしょうか。前節で述べた通り、非事業資産を株主還元や事業投資に充当すれば、ROEは向上する計算になります。これによって株価が上昇すれば資金調達に有利になるでしょうし、ISSや機関投資家の支持を得ることができれば株主総会における会社提案議案の賛成率も高くなるでしょう。このように資本市場（株式市場）との関係において、ROE向上のメリットは少なくありません。
一方、資本市場との関係以外では、ROEを重視することのデメリットを指摘する声も多く聞かれます。例えば、拙速な株主還元は、財務健全性の悪化や将来に向けた投資資金の不足といった悪影響をもたらすことが懸念されます。実際、＜図3＞では財務レバレッジが1.54倍から1.72倍へと大きく上昇しており、ROE上昇と引き換えに財務健全性が悪化していることが分かります。事業投資についても同様です。現実には設備投資やM&Aが想定した結果につながらず、固定資産やのれんの減損に追い込まれる事例も散見されます。実際、＜図4＞では現状の事業資産と同程度の投資収益率が見込まれる新規投資を前提にしていますが、現状の事業資産が過去からの経営努力の蓄積であることを踏まえると、新たな投資資産からすぐに同程度の投資収益率を得られるというのは、やや楽観的な前提であることも否めません。このように、目先のROE向上にとらわれた拙速な株主還元や事業投資が中長期的な企業価値を損なう可能性は否定できません。
しかし、ROEはうまく使えば事業・財務戦略の精緻化という形で、企業価値に貢献することができます。前節では非事業資産の活用方法として①株主還元と②事業投資に限定して議論しましたが、実際にはこのほかにも③有利子負債の削減に充当する、あるいは④手元資金として保有を継続する、といった選択肢もあります。なお、③および④を選択した場合は、直接的にはROE向上につながらない点に注意してください。
重要なのは、①～④のいずれかの選択肢を実行する段階ではなく、どの選択肢を採るのかについて熟慮するプロセスです。ここでは、事業から将来的に得られるキャッシュ・フローの見通しの不確実性、すなわち事業リスクがポイントになります。事業リスクが高いと判断する場合は、ROE向上よりも財務健全性を優先する（財務レバレッジを抑えて手元資金を多めに保有する）、逆に事業リスクが低いと判断する場合にはROE向上を優先する（財務レバレッジを高め手元資金は圧縮する）、というのが全体的な方向性になります。これを前提として自社の事業リスクを徹底的に精査し、ROE向上と財務健全性の綱引きの中で最適解を導出する、というプロセスが求められますが、そのプロセスは事業・財務戦略の精緻化を必要とします。
例えば、保守的な企業では安易に（事業リスクを徹底的に精査することなく）事業リスクが高いと判断し、③や④を選ぶ傾向があるのではないでしょうか。また、事業投資の旺盛な企業では、事業投資（特にM&A投資）の案件について収益性（リターン）については精査するものの、リスク（特にリターンとのバランス）についての精査が不十分なまま、実行してしまう（②を選ぶ）ケースがあると考えられます。いずれも事業・財務戦略について精緻化する余地が少なくないケースと言えるでしょう。ROE向上を強く意識することで将来的な投資を含めた事業リスクを十分に精査するようになれば、見逃していたさまざまな要因が浮かび上がってくると考えられます。
「うまく使えば」というただし書きこそ付くものの、ROEは企業のための指標と言ってよいのではないでしょうか。

3. 経済のため

ROEはミクロ（個別企業）にとどまらず、マクロ（経済全体）の視点からも重要な指標です。経済が活性化し、成長するためには資金効率の良い事業に資金を配分するという機能が重要になります。日本のような資本主義経済では資金の配分を担うのは資本市場^※5、特に株式市場です。
＜図5＞に示す通り、株式市場において投資家が売買するのは株式ですが、その資金は企業を通じて事業に投じられます。投資家は、少ない資金で多くの利益を上げる（資金効率の良い）企業・事業を高く評価し、逆に多くの投資資金を投じてもわずかな利益しか上げられない（資金効率の悪い）企業・事業を低く評価します。＜図5＞では、A社・事業Aは資金効率が高く、B社・事業Bは資金効率が低くなっています。この評価は株価に反映され、株価の高い企業は有利な条件で資金を集めることができますが、株価の低い企業はそうはいきません。それだけではなく、株主還元により資金を株主に返すことを要求される、さらには被買収リスクにさらされる、といった事態も否定できません。結果として、資金効率の良い企業に資金が集まり、経済全体の活性化・成長につながります。

＜図5＞に示す通り、株主の資金（企業会計上は自己資本として扱われる）がどれだけの利益につながったのかを測る指標がROEなのです。ROEを重視することは、資金効率の向上を通じて、経済全体が活性化・成長につながるのです。

Ⅴ おわりに

今回はROEについてさまざまな視点から考えてみました。ROEは投資家、家計、企業、および経済のための指標と結論付けることができます。一方で、「うまく使えば」というただし書きが付く点も見逃せません。企業による拙速な株主還元や事業投資が企業価値を損なう可能性があることを指摘しましたが、投資家による資金配分についても同様です。過度な短期志向による資金配分は、むしろ経済の活性化・成長を妨げる可能性すら否定できません。ROEはもろ刃の剣、と言ってもよいでしょう。
冒頭で述べた通り、ROEに対する注目度が高まっている今日、上場企業にとってROEは軽視しがたい指標と言えます。そんな中でROEが自社のためになるのかならないのか、といった議論に終始していては、外部からの圧力による「やらされ仕事」でROE向上に取り組む事態になり、これではROEというもろ刃の剣の悪い面の方が強く出かねません。ROEはどのような意味で重要で、どのように「うまく使えば」自社のためになるのかといった議論を尽くすことで、ROEの良い面を引き出す姿勢の方が重要ではないでしょうか。