#2 カーブアウトの準備と手続き ── 譲渡完了までの要諦と全体プロセスを知る事業ポートフォリオ変革のためのカーブアウト

全体最適化とカーブアウトの必然性

前回は、企業による事業の切り出しである「カーブアウト」が日本においても増加している背景について、主に株主アクティビズムの観点から紹介しました。そこには、多角化経営で巨大化した企業に見られる「コングロマリット・ディスカウント」からの脱却を求め、取締役会に対して圧力を強めるアクティビストの動きも大きく関係しています。これを踏まえて今回は、なぜ企業経営者はカーブアウトを視野に入れなければならないのか、大企業の場合を中心にその理由をもう少し詳しく見てみましょう。なお、本シリーズでは、原則としてカーブアウトの実施主体を

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「売主」、切り出しの対象となる事業を「対象事業」、その最終的な新オーナーをを「買主」と呼ぶことにします。

なぜ、カーブアウトなのか。それを考える前提となるのが、売主が自社の事業に対して必然的に持つ「全体最適」の視点です。この場合の売主とは、多数の事業を擁する上場企業を想定していますが、その個々の事業に対する投資をどのような配分で行うか、つまり資金や人材などの経営資源をどの事業にどれだけ投下するかによって、事業全体の最適化を図ろうとするのは当然のことです。例えば、収益性は未知数ながら重点的に成長させたい事業Aと、祖業として安定した収益が維持できると思われる事業Bがあったとき、Bから得た利益の余剰をAの成長資金に回すことはよくあります。

しかし、本来ならBの成長性維持のために再投資すべきだった資源までもAに振り向けられることが続いた結果、気がつけばBの事業価値が毀損（きそん）され、企業全体の価値低下を招く事態にまで至ってしまう。そういうケースは日本の大企業によく見られます。つまり、個々の事業が持つ根源的な価値を合計した値と、企業全体に対する株式市場からの評価の間に乖離（かいり）が生まれる現象。これがコングロマリット・ディスカウントです。

このような状況は、経営資源の配分が、必ずしも個々の事業レベルでは最適化されないことによって生じます。上記のような事情をはじめ、競合他社を買収すべき機会を逸するなどの投資不足に起因して、競争力を落としてしまう事業も出てきます。また、一つひとつの事業を個別に見れば強くても、それらの間のシナジーが希薄な場合もあるでしょう。

こうしてコングロマリットの度合いが高まれば高まるほど、外から見てどのような全体最適がなされているのか判然とせず、「この企業は何に投資しているのか？」が見えづらくなり、投資家からも敬遠されます。投資家にしてみれば、同種の事業を専業とするピュアプレイの企業に投資した方が将来性が見通しやすく、株式のパフォーマンスもより期待できるということになるのです。その先には、上場企業でありながら、株式市場から十分な成長資金が得られないという結果が待っています。

短期集中で進めたいカーブアウトの全工程

上述した5つのポイントを含む準備段階から、新オーナーへの譲渡が完了するクロージング段階まで、カーブアウト・ディールのプロセスは大きく4つのフェーズに分けられます。これに要する期間は通常1〜1.5年ほど。その大まかな内訳は以下に示したとおりですが、全体的に言えるのは、可能な限り短期間で進めるのが有効だということです。ディールはいわば生き物です。長く時間がかかれば、対象事業の業績が変わってきたり、買主候補の心証を損ねたりすることにもなり、情報漏えいのリスクも高まります。

①準備フェーズ［2〜4カ月］　前項1）〜5）の遂行
②マーケティング・フェーズ［2〜3カ月］　買主候補への打診〜一次意向表明回収
③ディール・フェーズ［3〜4カ月］　DD受け入れ〜最終契約締結
④クロージング・フェーズ［4〜6カ月］　カーブアウト実施、新オーナーへ譲渡完了
⑤TSAフェーズ［期間は内容次第］　譲渡完了〜 TSA契約満了

第2段階のマーケティング・フェーズでは、買主候補の企業に対して対象事業の情報をまとめた書類（インフォメーション・メモランダム）を開示し、買収希望価格を記載した一次意向表明書を提出してもらいます。候補は情報漏えいのリスクも考慮し、最大10〜20社程度に抑えるのが妥当でしょう。

次いでディール・フェーズでは、一次意向表明の内容をもとに買主候補を絞り込み、財務調査などの各種デューデリジェンス（DD）を受け入れつつ、買主候補との交渉を進めます。最終の意向表明を経て、各社からの提示内容を比較検討し、最終的に合意した1社と契約を結びます。

この後、いよいよカーブアウトを実行するわけですが、法務・税務の手続きをはじめ、従業員への説明や移籍手続きなどには時間がかかり、契約締結からDay 1を迎えるまでには通常半年ほどを要します。この間に、ITシステムなど事業運営に必要な最低限の基盤インフラも整備しなくてはなりません。

とはいえ、事業運営に必要なすべての機能をDay 1までに整えるのは現実的ではありません。売却後の一定期間、新オーナーが対象事業を滞りなく運営できるよう、売主の機能の一部を継続して使用する契約を結ぶのが一般的です。これをTSA（Transition Service Agreement）といい、前述のスタンドアロン・イシューに当たる人事・経理などのバックオフィス系、サーバーや基幹システムなどのIT系、生産設備や倉庫などのサプライチェーン系など、その内容や契約期間はさまざまです。

以上、見てきたようにカーブアウトの準備と手続きは一般的な印象以上に複雑で、専門的な知識やノウハウも必要とされます。機密保持の観点からも必要最低限のメンバーで検討を始め、短期集中的に進めなければなりません。そのチーム体制をいかに敷くかも、カーブアウト成否のポイントとい言えるでしょう。