プライベート市場のルールが変化する中で、リーダーが成功を目指すには

パブリック市場とプライベート市場の融合が急速に進む中、それに対処できないオペレーティングモデルが多くを占めています。米国政府は2025年8月に、12兆5,000億米ドル規模の確定拠出年金市場をオルタナティブ投資に開放しました²。プライベート市場のリテールからの投資規模は、10年前はほぼゼロであったのに対し、2025年には約3,600億米ドルに達したという業界の推計もあり、今後の資金調達に占める割合が最も高くなる可能性があります。

2つの市場の融合が、ポートフォリオの構成と流動性設計、販売のあり方を大きく変化させています。富裕層や個人投資家のニーズは、機関投資家（LP）のニーズとは根本的に異なります。具体的には、最低投資額の引き下げや半流動的なファンド構造、簡素化された税務レポーティング、デジタルでのサービス提供、四半期に1度のクローズドエンド形式の開示制度よりはるかに高い透明性の確保が求められています。

プライベート市場のAUMが30兆米ドルに近づく中、今後足かせとなるのは投資分野の人材ではなく、バリュエーション・報告書作成ツールや流動性管理・コンプライアンスシステム、販売プラットフォームといった、その資金の運用にあたって必要となるインフラです。この段階で成長戦略が持続困難となる運用会社は少なくありません。

こうしたリテール化に伴って、誰がプライベート市場に投資するかだけでなく、運用会社が大規模の資本を支えるために、どのように商品設計や流動性、オペレーティングモデルを構築すべきかにも影響を及ぼしています。

2つの類型：インテグレーター型とメーカー型

プライベート市場の統合が進む中、運用会社はインテグレーター型の運営をするか、メーカー型の運営をするかの二者択一を迫られています。この2つのモデルには本質的な優劣はなく、重要となるのは戦略を明確に打ち出すことです。方向性を定めないままその両立を図ろうとする運用会社は、脆弱化すると考えられます。業界において統合が急速に進んでいる背景には、ごく一部の「超大型運用会社」に資本が集中してきたことがあります。こうした運用会社はその規模を生かして、世界の資金調達・資産に占める割合を拡大させています。

インテグレーター型

インテグレーター型は企画・立案（origination）と組成（manufacturing）から、販売とサービス提供まで、商品バリューチェーン全体を統括します。通常、アセットクラスや国・地域、顧客セグメントを問わず資産を運用し、また、多くの場合は提携している保険会社を通じて安定した資金源を確保して基盤を固めることが少なくありません。

実際のところ、それにより資本と販売、資産運用インフラが相互に強化し合い完結するようなシステムが構築されます。大手資産運用会社の多くには、保険と連動したプライベートエクイティ戦略や継続的な手数料収入を生むパーマネント・キャピタル・ビークル、数千億ドル規模のバランスシートなどの共通点があります。

このモデルでは規模の大きさが、流動性管理や報告、規制に対するレジリエンス、市場の混乱期に耐える能力において重要な優位性となります。

メーカー型

メーカー型はインテグレーター型とは異なる道を歩み、販売チャネルを管理するのではなく、取り組む領域を絞り、インテグレーター型のプラットフォーム、金融機関を通じて販売を行います。その強みは、運用規模ではなく、投資能力です。

市場の統合が進む状況では、許容範囲を超えて規模の拡大を図るのではなく、模倣されにくい独自性を確立して生き残ります。

縮小する中堅層

最も厳しい構造的圧力にさらされているのは中堅の運用会社です。個人投資家向けの資産運用を手がける運用会社の中には、コンプライアンス関連にかかるコストが年間で1,500万米ドルから2,000万米ドルに達するところもあります。資本は大手に集中しており、最近の資金調達サイクルでは、最終クローズ時点で確定した調達総額ベースでみると、インフラファンド上位5社が調達資金全体のおよそ65%を占めています³。

中堅PEファンドの多くは、現在の市場環境では正当化しにくい高い倍率で評価された資産を保有し、バリュエーション縮小にも直面しています。こうした運用会社は、専門事業者として事業を展開するには規模が大きすぎる一方で、インテグレーター型規模のインフラを構築するには規模が小さすぎ、明確な戦略的な対応をとらずに長引く市場低迷に耐えるには脆弱な運用会社が少なくありません。

アセットクラスにより運用側に求められる対応が異なるため、インテグレーター型・メーカー型のフレームワークは、プライベートエクイティとプライベートクレジット、不動産、インフラでそれぞれ異なる展開を見せています。各アセットクラスにおける資本の集約度や流動性の特性の違いにより、資産ごとに異なる構造的な圧力に直面しており、これにマクロ要因が相まって、その影響は一層強まっています。

1. プライベートエクイティ：滞留とAI、関税

PE業界には売却できていない投資先の滞留があり、最近のイグジット率を考えると、その一掃に何年も要する可能性があります。加えて、この滞留の管理には既存ファンドの投資先を新しいファンドに移し替えて保有を延長する戦略が利用されていますが、この戦略はLP投資家のレジリエンスに左右されます。インフラやエネルギーなどのテーマが新たに浮上してきたことを踏まえると、その滞留可能期間にも限りがあると考えられます。

2015年から2025年にかけて、PEはピーク時のバリュエーションで多くのソフトウェア会社を買収していました⁴。今ではAIがユーザー数に応じて課金するモデルを脅かし、2026年末までに発生するデフォルト（債務不履行）は750億米ドルから1,200億米ドルに上ると警鐘を鳴らす大手金融機関もあります⁵。

米国の関税政策の影響を受けて取引額が減少する一方、円キャリー取引の巻き戻しや金利の高止まりといったより幅広いマクロ環境が状況をさらに悪化させています。かつてのリターンの源泉であった安価なレバレッジや売却時のバリュエーション倍率の上昇などは、もはや期待できません。

資金の流入出もまた、イグジットをさらに難しくしています。最近メディアで取り上げられているように、PEの支援を受けた企業のバリュエーションが引き下げられると、個人投資家や富裕層の資金が先に引き揚げられる傾向があります。一方、機関投資家（LP）はボラティリティが高まる中でも保有し続け、経営難の企業への投資機会への関与を高めることがあります。個人投資家の比率が高い運用会社の場合、償還圧力を受け、最悪のタイミングで最適とは言えないイグジットを余儀なくされるかもしれません。運用会社にとって、LPの存在と流動性の構造は、その投資能力と同じくらい戦略上重要となりつつあります。

インテグレーター型では、イグジットの滞留により、セクターローテーション能力やリスク管理スキル、そして買収・保有するだけでなく、ポートフォリオ企業を立て直す事業運営スキルの必要性が高まっています。それに対して、メーカー型に今、求められるのは、こうした投資への自信と強靭なバランスシートです。

2. プライベートクレジット：ストレステスト

プライベートクレジットは2000年のおよそ400億米ドル規模から2025年末までに推計2兆3,000億米ドル規模へと成長を遂げ⁶、その規模が2030年までに4兆5,000億米ドルを超える見通しです⁷。2026年になり、プライベートクレジットを対象とした初めての本格的なストレス局面に直面しています。

表面的なデフォルト（債務不履行）率は3%未満にとどまっていますが⁸、選択的デフォルトも加えると実質的なデフォルト率は5%近くに達します⁹。企業がペイメント・イン・カインド（PIK）で現金利払いを繰り延べる隠れ（シャドー）デフォルト率は、2025年末の時点で倍以上に上昇しました。報道されている数字と実態の乖離が拡大しており、報告されるポートフォリオの健全性に依存している人なら誰もが懸念すべき状況となっています。

2026年2月には、ある運用会社が四半期内の上限を超える解約請求を受け、14億米ドル規模の資産売却を余儀なくされ¹⁰、リテールファンドの解約を恒久的に制限しました。2025年第4四半期に非上場事業開発会社（BDC）を含む大手プライベートクレジットファンドから引き出された資金は70億米ドルを超えます。いち早く資金を引き揚げたのは個人投資家です。あるファンドは償還額が純資産額（NAV）の15%に達しました。これは一般的な水準の3倍に相当します。一方、機関投資家は、年金基金と保険会社が新たに投資をし、政府系ファンドが資産配分を維持するなど、これとは逆の行動を見せました。

インテグレーター型の場合、プライベートクレジットは相変わらず重視すべき領域ですが、投資審査の厳格性に係る重要性もかつてないほど高まっています。保険の資産配分は安定性をもたらす反面、制約も課します。米国では2026年に全米保険庁長官会議（National Association of Insurance Commissioners：NAIC）がマージン構造に直接圧力をかけるルールを導入しました。また、個人投資家からも資金を集めているインテグレーター型では、このアセットクラス（とプライベート市場全般）に内在する構造的な流動性不足について投資家の理解を促すことが最優先課題です。

メーカー型の場合、投資規律を維持し、投資に充てる余力資金を温存していれば、今後12カ月から18カ月間にわたり、高利回りのクレジットの組成機会に加え、不良資産を買収する機会に恵まれることが期待されます。

資金の出所により商品設計や流動性、レポーティング、販売などの在り方にまで影響を及ぼします。インテグレーター型もメーカー型も、厳しい環境下でさまざまな投資資金がどのような動きをするかを把握しておくことが不可欠です。

厳しい環境下での償還

2025年第4四半期は償還の波が起きたことで、非上場BDCの償還額が前四半期を大きく上回りました。償還期限のないクレジットインカムファンドの最大手は第4四半期に21億米ドルの償還を吸収した一方、1年間で140億米ドルを調達しました。これは、規模の大きさがバッファーの役割を果たすことを物語っており、個人投資家の比率が高いファンドでは同様の対応は困難です¹³。実際、中小規模ファンドは存亡の危機に見舞われました。

一方、機関投資家は逆張り的な買い手の役割を果たすことが少なくありません。個人投資家の資金がボラティリティを高めるのに対して、機関投資家の資金はボラティリティを抑制する役割を果たしています。こうした動きを踏まえた資本基盤を設計する運用会社は、経営上のレジリエンスを構造的に高めることができると考えられる一方、個人投資家と機関投資家の資金を代替可能なものとして扱う運用会社はその違いの影響を最も大きく受けることになります。

課題を深刻化させるマクロ要因

以下のような複数のマクロ要因が相互に作用し合っていますが、市場にはこれが十分に織り込まれていません。

・日本銀行の金融引き締め姿勢を受けて、1兆米ドル～2兆米ドル前後と推計される日本円のキャリー取引の巻き戻しが始まっています。資金調達コストの上昇と円高で日本への資金の還流が促され、リスク資産の流動性が世界的に低下し、イグジットマルチプルと投資家のリスク選好を圧迫¹⁴。

・米国の関税問題が製造・サプライチェーン分野のディールメイキングに持続的な不確実性をもたらし、バリュエーションギャップの拡大に寄与。こうした通商政策の不確実性の高まりを受けて、価格差を埋めようとする買い手・売り手双方の動きから、アーンアウトなど条件付対価の活用が浸透¹⁵。

・石油価格のボラティリティでエネルギーインフラの経済性と資本配分が変化。エネルギー投資は2025年に世界全体で約3兆3,000億米ドルに達し、そのうち2兆2,000億米ドル～2兆3,000億米ドルが再生可能エネルギーとエネルギー転換関連の資産への投資に向けられている¹⁶。

・プライベート市場の規模拡大と投資家の監視の強まりに伴い、手数料体系に圧力がかかっている。個人投資家の参加が拡大し、また機関投資家向け手数料体系に対する許容度が引き続き低いこともあり、LPは従来の「2:20（管理報酬2%＋成功報酬20%）」モデルに異議を唱える姿勢を強めており、資産運用会社は柔軟性が高い手数料ベース型モデルや成果連動型モデルへの移行を迫られている¹⁷。

規制当局が想定より早く介入

歴史から教訓を学ぶことができます。2008年にリザーブ・プライマリー・ファンドの株価が1米ドルを割り込み、それから18カ月たたずに米国証券取引委員会（SEC）は短期金融市場規制を修正しました。仮に401(k)ファンドが償還を制限し、それが全国で大きく報じられた場合、それから数年後ではなく、数カ月後に立法当局と規制当局が介入することになる可能性は高いでしょう。

個人投資家を対象とした販売戦略で、投資を5年間で回収できると想定しているとしたら、その運用会社は規制リスクを過小評価しすぎています。規制に準拠し、ストレステストに耐え得るリテールインフラを構築する猶予期間は、ほとんどの戦略計画の想定より短いのです。