IPOの基礎 2025　第10章　株式上場の審査

1. 審査の種類 

株式上場をするためには、主幹事証券による引受審査と証券取引所による上場審査をクリアする必要があります。
 

(1) 引受審査

引受審査は、主幹事証券が、株式引受の観点から、証券市場に株式を流通するのに値する株式かどうかを判断するために実施される審査となります。具体的には、会社の企業経営の健全性及び独立性やコーポレート・ガバナンス及び内部管理体制の状況、業績の見通しなどが審査されます。主幹事証券による審査実施後、上場会社として相応しい会社であると判断した場合、上場申請書類とともに「上場適格性調査に関する報告書」を証券取引所に提出し、証券取引所が上場審査を実施します。
 

(2) 上場審査

上場審査は、証券取引所が、会社がパブリックカンパニーになるべく、株式上場の適格性を有しているか否かを判断するために実施される審査です。具体的には、証券取引所が設けている「有価証券上場規程」等によって定められた株主数や時価総額など定量的な基準である「形式要件」と、開示体制やコーポレート・ガバナンスの状況などを確認する定性的な基準である「実質審査基準」への適合状況が確認されます。詳細は、第2章「株式上場の基準」及び巻末の＜参考資料＞をご参照ください。

2. 主な審査の内容

引受審査及び証券取引所審査において審査される項目は多岐にわたります。特に、「実質審査基準」では上場審査において上場会社としてふさわしい内容を備えた会社であるかを重点的に確認するため、「有価証券上場規程」において定められた5つの観点から審査が行われます。それぞれの観点別に、審査のポイントとなる項目や事例を以下において説明します。
 

【東証グロース上場の場合】有価証券上場規程第219条

① 企業内容、リスク情報等の開示の適切性

• 会社及び会社グループの業績動向を的確に把握するために、予算及び実績の管理方法について審査されます。他、適時開示が行える体制の整備状況、内部者取引等の未然防止体制についても審査されます。
• 「Ⅰの部」に開示される情報が正確かつ、分かり易く記載されているかどうかを審査されます。この観点から、事業内容に専門用語や過大表現が盛り込まれている場合、リスク情報の内容が乏しい（取引の事実関係があることのみの記載にとどまり、取引条件や方針等について書かれていない等）と判断される場合は、記載の見直しや修正を求められることがあります。

② 企業経営の健全性

• 関連当事者（財務諸表等規則第8条第17項に規定されている関連当事者をいう）等との取引は、会社及び会社グループと特別な関係を有する相手との取引であり、関連当事者の利益を優先し、会社の利益を犠牲にして行われる可能性がある取引です。そのため、審査上、関連当事者取引がある場合には、取引行為の存在自体の合理性（事業上の必要性）の有無や取引条件の妥当性の有無について審査されます。詳細は、第8章「関連当事者等との取引・関係会社の整備」をご参照ください。
• 子会社上場に該当する場合、親会社等（財務諸表等規則第8条第3項に規定されている親会社、財務諸表等規則第8条第17項第4号に規定するその他の関係会社又はその親会社をいう）と申請会社（子会社）の少数株主との間に潜在的な利益相反関係があるとされることから、親会社等からの独立性が確保されているかどうかが審査されます。

③ 企業のコーポレート・ガバナンス及び内部管理体制の有効性

• 企業のコーポレート・ガバナンス及び内部管理体制について企業が成長し永続するために、効果的かつ効率的で健全な組織運営を行う必要性があることから、審査上、適切なコーポレート・ガバナンス体制が構築されているか、有効な内部管理体制が構築されているかが審査されます。詳細は、第6章「経営管理制度の整備・運用」をご参照ください。 特に下記2点はグロース上場等の成長中の会社ではよく論点となります。
• 常勤監査役又は常勤監査等委員の常勤性について、あくまでも形式的な出社日数の充足ではなく、常勤監査役又は常勤監査等委員が適時に会社のことを把握し、適切な監査を行い、緊急時にすぐに対応できる体制になっているかという視点で審査されます。
• 内部監査業務を外部にアウトソーシングする場合、アウトソース自体は否定されないものの、計画立案や監査内容の策定、指摘・発見事項の改善等主要な部分を社長や管理部長等会社自身が主体的に関与し適切に行っているかを審査されます。

④ 事業計画の合理性

• 中長期事業計画が合理的に策定されていることを前提として、それを遂行するために必要な事業基盤が整備されていると認められること又は整備される合理的な見込みがあるかという観点で審査されます。また、上場時において、原則、上場した事業年度の業績見通しが投資家に公表されるため、業績見通しの合理性についても確認されます。

⑤ その他公益又は投資者保護の観点から東証が必要と認める事項

• MBO（Management Buy-Out）により非公開化した会社から再上場申請が行われる場合、MBOという行為の性質（実質的に経営者と株主間の利益相反取引であること、経営者が株主と比べて情報優位に立つこと）に鑑み、慎重に審査がなされます。具体的には、MBOと再上場の関連性及び、プレミアム配分の適切性・MBO実施の合理性が追加的に審査されます。

3. 上場審査日程

主幹事証券による引受審査は、一般的には、直前期から上場申請までの期間にわたり実施されます。一方で、証券取引所による上場審査は、市場により一部異なり、プライム市場・スタンダード市場の審査期間は、上場申請から上場承認日まで3ヶ月、グロース市場の審査期間は2ヶ月を目安として実施されます。なお、グロース市場へのエントリーから上場承認までのスケジュールは以下のとおりです。

グロース市場へのエントリーから上場承認までのスケジュール

4. 申請に伴う提出書類

(1) 新規上場申請に伴う提出書類

① 証券取引所へ提出する書類
新規上場申請に伴う書類は、それぞれの市場等によって異なりますが、例えば、グロース市場に上場申請する場合に申請会社が作成し提出する主な資料は、その内容によって、おおむね以下のように大別することができます。なお、書面又はデータにより提出する事になります。

これらのうち、作成に最も時間を要する書類が、上記のうちの「新規上場申請のための有価証券報告書（Ⅰの部）」と「新規上場申請者に係る各種説明資料」です。

新規上場申請のための有価証券報告書（Ⅰの部）は、「有価証券届出書」の記載に準じた様式となっています。一方、新規上場申請者に係る各種説明資料は、申請会社グループの概要を詳細に記述するものであり、上場審査における中心的な資料となります。なお、プライム市場・スタンダード市場においては、「新規上場申請のための有価証券報告書（Ⅱの部）」の提出が求められ、グロース市場では「新規上場申請者に係る各種説明資料」の提出が求められます。

新規上場申請に伴うこれらの提出書類の雛型は、ウェブサイトで閲覧することができます。

• プライム市場
  www.jpx.co.jp/equities/listing-on-tse/documents/01.html
• スタンダード市場
  www.jpx.co.jp/equities/listing-on-tse/documents/02.html
• グロース市場　
  www.jpx.co.jp/equities/listing-on-tse/documents/03.html

なお、東証の有価証券上場規程等の一部改正が行われ、2023年3月13日から施行されています。

これにより、「新規上場申請のための有価証券報告書（Ⅰの部）」に添付する監査報告書について、改正前までは上場申請時及び上場承認時に東証へ提出することが必要でしたが、改正後は上場承認時までに提出すれば足りるものとされました。（第2章「4.IPOに関する上場制度等の見直しに係る有価証券上場規程等の一部改正について」もご参照ください。）

加えて、「金融商品取引法等の一部を改正する法律」の施行により、2024年4月1日以後に開始する四半期から、四半期報告書が廃止され、従来の第2四半期のみ半期報告書の提出が義務付けられることとなりました。これに伴い、上場申請にあたり、改正前は上場申請期の各四半期に係る「新規上場申請のための四半期報告書」の提出が求められていましたが、改正後は「新規上場申請のための半期報告書」（新規上場日が申請期の6か月を経過した後となる場合）のみ提出が求められることとなりました。
 

② 主幹事証券会社の審査の段階で提出を求められる書類
証券取引所等への提出資料の他、それに先立って行われる引受証券会社の審査のために提出を求められる資料があります。
求められる資料は証券会社によって異なりますが、ここでは参考までに一般的なものを一部掲げます。

5. ディープテック企業に対する上場審査

東証は、2022年12月に「新規上場ガイドブック（グロース市場編）」を改訂し、宇宙、素材、ヘルスケアなど、先端的な領域において新技術を活用して新たな市場の開拓を目指す研究開発型企業（ディープテック企業）が、製商品化・サービス化に至っていない段階で上場する場合における審査上のポイント等を開示しました。
これは、ディープテック企業は、技術開発及びビジネスモデルの構築が途上であり、相対的に企業価値評価が困難という特性があるという前提を踏まえつつ、グロース市場「事業計画の合理性」の審査において機関投資家の投資評価を活用しながら、円滑な上場審査を実施することを明確化したものです。
具体的なポイントは、下記のとおりです。

出典：（株）東京証券取引所「IPO等に関する見直しの概要」2022年12月より作成

6. 上場審査に関するFAQ集の公表

日本取引所グループは、2024年11月11日に「上場審査に関するFAQ集」を公表し、上場準備を行うスタートアップ企業が、IPOの支障になるとの理解から、先行投資やM&Aなどの成長に向けた取組みを見送るケースがあるという実情を踏まえて、過度に保守的な対応をとる必要がなくなるように、上場審査における考え方を明らかにしました。
概要は以下の通りです。
 

(1) 赤字上場

グロース市場において、上場までの黒字化を求める制度はなく、赤字上場は可能です。赤字上場事例（上場申請期が赤字となる業績予想を公表した事例）はこれまでにも多く存在します。一方で赤字上場を行う際には以下の点に気を付ける必要があります。
　・成長の実現に向けた取組みの効果やコストを、事業計画に合理的に反映させること
　・投資家が適切に評価を行えるよう、自社の成長可能性やそれを実現するための事業計画について、特に丁寧に開示することを心掛けること（「上場できる」ということと、「投資家に評価される」ということは、また別の話）
 

(2) 上場準備期間におけるM&A

上場準備中にM&Aを実施しないことを求める制度はなく、上場可能です。これまでも上場準備中にM&Aを行っている事例は多く存在します。一方で、以下の点に気を付ける必要があります。
　・M&Aの影響を踏まえた事業計画が適切に策定されていること
　・M&A対象を含むグループ全体の管理体制の整備が適切に行われていること
なお、M&Aの実施は主幹事証券会社による引受審査や監査法人の会計監査に影響を与える可能性があり、手戻りが発生し、上場日程が変わってしまうリスクがあります。IPOの支援を行う関係者（主幹事証券会社や監査法人等）と、M&Aを実施する場合にどのような対応が必要となるか、事前に十分なコミュニケーションを行うことが重要です。
 

(3) 予算と実績の乖離について

上場審査では、予算と実績が乖離した場合、適切な時期に、原因分析を踏まえた予算の策定方法等の見直しや事業計画の修正を行えているかを確認することになり、予算と実績の乖離だけを問題視することはありません。ただし、乖離幅が非常に大きい場合や予算修正の回数が多い場合には、その要因を踏まえ、一定の運用期間を求めることがあります。
 

(4) 業績予想開示について

業績予想は特定値（1本値）以外の開示も可能です。予測困難な要素によって業績が大きく左右される場合等には、前提条件を付して一定のレンジで開示することや予測困難な理由を示した上で非開示（その代わりに業績面以外の事業計画や業績の進捗状況を丁寧に開示）とするなど、投資家の理解が進むように業績予想の出し方について工夫することも考えられます。
 

(5) 先行投資型バイオベンチャーの上場について

先行投資型バイオベンチャーのビジネスモデルは様々であり、上場審査ではビジネスモデルの特徴を踏まえた確認を ⾏っています。東証では、先⾏投資型バイオベンチャーが、 それぞれのビジネスモデルを踏まえて上場に向けた準備を進めていただくため、「先⾏投資型バイオベンチャーの上場についての考え方と審査ポイント」を公表しています。上場審査での基本的な考え方としては、申請会社のビジネスモデルの特徴を踏まえ、投資者による企業価値評価に必要な情報が開示可能な状態で存在し、その情報が上場後も含め的確に開示されていることが確認されます。例えば、以下のような場合、保有するパイプラインについて、臨床試験での薬理効果の確認や製薬会社とのアライアンスの締結は必ずしも求められません。
　・基盤技術を基にしたビジネスで、ライセンスアウトの状況を通じて、当技術の有用性が確認されている場合
　・製薬会社とのアライアンスの締結が合理的に見込まれており、パイプラインの事業化を十分に担保している場合で、アライアンスの締結に際し、投資判断に重要と考えられる情報を適時に開示する方針が示されている場合