Spready korygujące – kluczowy element procesu konwersji instrumentów finansowych na nowy wskaźnik WIRON

Najpowszechniej stosowaną metodę wyznaczania spreadu korygującego na rynkach rozwiniętych, na których miało już miejsce przejście z indeksów typu IBOR na Risk-Free Rates (RFR), opracowała ISDA – organizacja zrzeszająca uczestników rynku pozagiełdowych instrumentów pochodnych. Metodyka ISDA, zapisana w dokumencie IBOR Fallback Rate Adjustments Rule Book, zakłada wyznaczenie stałego spreadu korygującego w oparciu o historyczną medianę różnic między stopami IBOR a stopą składaną RFR w 5-letnim okresie retrospektywnym. W przypadku Polski, dla aktualnych dat kamieni milowych Mapy Drogowej mówimy o porównaniu stawek WIBOR na standardowe tenory 1M, 3M i 6M ze stopami składanymi WIRON na odpowiadające terminy w okresie 2018-2023. Agentem kalkulacyjnym, który codziennie publikuje wysokość spreadów, został Bloomberg. Spready korygujące będą każdego dnia aktualizowane aż do momentu tzw. zdarzenia regulacyjnego (Fallback Trigger), które zgodnie z opublikowaną Mapą Drogową: „stanowić będzie podstawę do wyznaczenia w rozporządzeniu Ministra Finansów, zamiennika kluczowego wskaźnika referencyjnego WIBOR”. I tym samym doprowadzi do „zamrożenia”, tj. ustalenia finalnej wysokości spreadów ISDA. Zgodnie z Mapą Drogową, zdarzenie to ma mieć miejsce w drugim półroczu 2023 r.

Przyjrzyjmy się wartościom spreadu CAS na przykładzie tenora 3M i mechanice konwersji instrumentów pochodnych według protokołu ISDA. Na wykresie poniżej zestawiono dostępną historię różnic pomiędzy WIBOR-em 3M a WIRON-em 3M (stopą składaną) oraz wysokość spreadu ISDA dla 3M. Zgodnie z metodyką konwersji instrumentów pochodnych, WIBOR 3M zostanie zastąpiony w dacie ustalenia odsetek przez WIRON składany w 3-miesięcznym okresie odsetkowym swapa, który dodatkowo zostanie powiększony o spread CAS. Spread korygujący obserwowany na przykład w lutym 2023 roku ma  zastosowanie do WIBOR-u 3M z listopada 2022 roku. Różnica między zastępowanym WIBOR-em w instrumencie pochodnym a stopą fallback (WIRON+spread) sięga niemal 90 punktów bazowych. Jak wspominaliśmy, zastosowanie spreadu CAS nie oznacza, że nowa stopa oprocentowania jest równa co do wartości WIBOR-owi. Historycznie, jak widać na wykresie, występowały okresy, gdy stopa fallback przewyższała WIBOR (od czerwca 2020 r. do listopada 2021 r.), kiedy to ISDA Spread Adjustment 3M był wyższy od różnicy między WIBOR 3M a WIRON 3M. Ale w ciągu ostatnich kilkunastu miesięcy WIBOR jest wyraźnie wyższy od stopy fallback. Wynika to wprost z metodyki ISDA, która zakłada obliczenie mediany z 5-letnich różnic.

Z uwagi na przesunięcie okresu składania stóp WIRON, w warunkach dynamicznego wzrostu rynkowych stóp procentowych mieliśmy do czynienia z różnicą między WIBOR 3M a WIRON 3M sięgającą 350 punktów bazowych (jak w maju 2022 r.) – podczas gdy spread korygujący wynosi ok. 50 punktów bazowych. Odwrotna sytuacja będzie miała miejsce w warunkach szybkiego spadku stóp procentowych – różnica między WIBOR-em a WIRON-em będzie wtedy ujemna. 

W drugiej połowie lutego 2023 roku spread WIBOR 3M – WIRON 3M wynosił ok. 101 punktów bazowych wobec 48 punktów bazowych spreadu korygującego ISDA (co oznacza, że zamiennik wraz ze spreadem jest niższy o 53 punkty bazowe od WIBOR-u). 

Należy zwrócić uwagę, że prezentowana powyżej zmienność spreadu pomiędzy WIBOR 3M i WIRON 3M w konwencji last reset jest wyższa od rekomendowanej dla nowej produkcji kredytów mieszkaniowych tzw. konwencji Schedule Change 1M (tj. metody last reset opartej na składaniu stopy procentowej w 1-miesięcznym okresie referencyjnym i zakładającej comiesięczną aktualizację poziomu oprocentowania) właśnie z powodu dłuższego okresu przesunięcia pomiędzy okresami, dla których kalkulowane są porównywane wskaźniki. Był to jeden z argumentów merytorycznych za skróceniem okresu przeszacowania stawki do 1 miesiąca przy formułowaniu rekomendowanej konwencji nowej sprzedaży kredytów mieszkaniowych.

Na koniec warto zauważyć, że agenci kalkulacyjni nie obliczają spreadów korygujących w ujęciu cross-tenorowym (tj. między wskaźnikami o różnym tenorze, np. WIBOR-em 6M a stopą składaną WIRON 3M) lub przy zastosowaniu innej konwencji odsetkowej niż ta domyślnie stosowana na rynku instrumentów pochodnych. Należy jednak pamiętać, że wykorzystanie mediany jako miary spreadu między WIBOR-em a jego zamiennikiem bardzo istotnie wygładza potencjalne różnice wynikające ze zmiany konwencji czy tenoru przeszacowania. 

Wygładzanie różnic stanowi niewątpliwą zaletę metody ISDA – jednakże leżące u podstaw metody założenie o możliwości reprezentowania przyszłości za pomocą mediany obliczonej na stosunkowo długim 5-letnim okresie może również prowadzić do wysokich punktowych różnic między wskaźnikami, w przypadku konwersji w warunkach dynamicznych zmian stóp procentowych. Podsumowując, kwestia spreadu korygującego, w warunkach niepewności co do przyszłego kształtowania się stóp procentowych w Polsce, będzie stanowiła dodatkowe wyzwanie w już i tak skomplikowanym pod względem prawnym i organizacyjnym procesie konwersji historycznego portfela umów finansowych. 

Podsumowanie

Spread korygujący posłuży do konwersji istniejących instrumentów pochodnych oraz produktów kredytowych i obligacji opartych na wskaźniku referencyjnym WIBOR na nowy wskaźnik WIRON. Podsumowujemy podstawowe informacje na temat definicji spreadu korygującego oraz prezentujemy przykładowy mechanizm konwersji istniejących umów finansowych na WIRON.