クロスボーダー上場シリーズ　第6回：SECコメントの事例分析と実務上のポイント

Ⅰ はじめに

クロスボーダー上場を目指す企業にとって、対象市場の規制や制度の理解は重要です。クロスボーダー上場シリーズ第6回は、米国証券取引委員会 （Securities and Exchange Commission：SEC）のコメントの動向に焦点を当てて解説します。なお、米国証券市場が国別証券市場のクロスボーダーIPOランキングで常にトップを維持していることを踏まえ（「クロスボーダー上場シリーズ第2回：上場市場の選択」参照）、本稿では米国証券市場への上場を前提に解説します。過去のシリーズはこちらからご覧いただけます。

クロスボーダー上場シリーズ

第1回：クロスボーダー上場の概要
第2回：上場市場の選択
第3回：クロスボーダー上場のための準備
第4回：クロスボーダー上場の実行プロセス及び上場時の申請書類について
第5回：クロスボーダー上場における監査とSECコメントの最新動向

Ⅱ SECコメントの最新動向 概要

1. SECコメントとは

SECは、1933年米国証券法に基づく提出書類（例：F-1やF-4）及び1934年米国証券取引法に基づく提出書類（例：20-F）に対して、開示及び会計基準等の遵守状況を監視し、強化することを目的とした審査を実施します。SECは、登録企業の開示とその他の公開情報をレビューし、追加補足情報の提供や、開示の修正や追加開示をコメントとして要請し、SECコメントレターとして登録企業に発行します。
 

2. SECコメントにおける主要な会計領域の傾向^※1

下表は2023年7月1日から2024年6月30日の期間に提出された財務報告書に対して、SECが発行したコメントのランキングを示しています。頻出領域は過去から一貫しており、Management’s discussion and analysis（MD&A）とNon-GAAP指標が上位2位を占めています。また、セグメント報告、収益認識、のれん及び無形資産、そして企業結合もコメントが多く見られる領域です。

＊ これらのランキングは、2023年7月1日から2024年6月30日の期間、資本金7,500万米ドル以上のSEC登録者が提出した10-K及び10-Qに対して発行されたコメントレターに基づいている。SPAC（特別買収目的会社）やその他のブランクチェックカンパニーに発行されたコメントレターは含まれない。

出典：”EY AccountingLink”,SEC Reporting Update highlights of trends in 2024 SEC staff comment letters, ey.com/content/dam/ey-unified-site/ey-com/en-us/technical/accountinglink/documents/ey-secru24439-241us-09-12-2024.pdf（2025年6月28日アクセス）を基に筆者翻訳

※1　情報センサー2025年4月掲載「クロスボーダー上場シリーズ第5回」から再掲（2025年6月28日アクセス）

Ⅲ SECコメントの事例

本章では、最近のトレンドに基づき、SECが発行企業に対して出したコメントの事例を『SEC Reporting Update highlights of trends in 2024 SEC staff comment letters』（EY発行）から一部抜粋して紹介します。特に、本稿では、コメントランキングにおいて頻出トピックであるMD&AとNon-GAAP指標に焦点を当てます。その他のトピックについては、次回（クロスボーダー上場シリーズ第7回）で取り上げる予定です。

MD&A及びNon-GAAP指標は、1933年米国証券法に基づく提出書類及び1934年米国証券取引法に基づく提出書類の非財務パートに開示される情報であり、Regulation S-KやRegulation G及び開示解釈指針（Compliance & Disclosure Interpretations：C&DI）などのガイダンスに従って作成する必要があります。
 

1. Management’s discussion and analysis（MD&A）

MD&Aは、経営者による財政状態及び経営成績、及びキャッシュ・フローの状況の分析であり、SECコメントランキングで常に上位に位置し、関心の高い領域となっています。直近のトレンドでは、約3社に1社がMD&Aに関する何らかのコメントを受領しています。特に企業の業績結果に対する開示（Result of Operation）に関する指摘、とりわけ財務諸表項目に対する増減分析に関する説明が不十分である点が、指摘事項となっています。これに加えて、マクロ経済環境の影響を含む流動性、資本調達源に関する開示（Liquidity and Capital Resource）、さらに重要な会計上の見積り（Critical Accounting Estimates）についてもSECコメントが寄せられることが多い領域です。

業績結果の分析

経営成績の分析に関するSECコメントから見られる留意事項は、以下の通りです。

• 経営成績に関する増減理由の詳細分析：経営成績に関する比較年度からの増減要因の定性的・定量的な詳細分析をMD&Aで開示することが求められます。企業の基盤となるビジネスや経済的要因などを踏まえた分析を行うことがポイントです。これに加え、変動を一部押しとどめるような重要な要因があれば、これも開示します（例：売上増加を一部相殺する円高の影響など）。
• 変動要因に対する経営者の理解と分析：投資家が経営成績をより理解できるよう、収益や費用の変動に影響を与えた重要な要因に対する、経営者の理解と分析を提供することが求められます。より具体的には、重要な新規顧客からの収益や、価格・販売数量の変動による影響、M&A取引に起因する変化（例：新規市場の獲得）、売上原価の構成要素などを踏まえた分析です。
• 既知のトレンドや不確実性：収益や損益に重要な影響を及ぼすと、合理的に予想される既知のトレンドや不確実性について記載することが求められます（例：金利の上昇）。
• 報告セグメントの情報開示：経営成績を理解するために、必要な報告セグメントの情報を開示することが求められます。

流動性と資本の調達源に関する情報

流動性に影響を与えるトレンドや不確実性がある場合、以下の点についてMD&Aの開示の強化をSECは求めています。

• 資金需要に対応するための現金の利用可能性
• 営業活動、投資活動、財務活動に関するキャッシュ・フローの変動の根本的要因
• 将来の資金調達源や資金需要に重要な影響を与えると合理的に予想される既知の傾向や不確実性

重要な会計上の見積り

重要な会計上の見積りに関する開示は、一般的な説明にとどまらず詳細な分析が求められる重要な項目であり、SECからの指摘も多い領域であるため、以下の点に留意が必要です。

• 財政状態や経営成績へ与える重要な影響を与える会計上の見積りや重要な仮定の性質・内容をMD&Aに記載すること
• MD&Aの開示は、財務諸表の開示を補完するものであり、注記へクロスレファレンスすることが認められていること
• MD&Aに記載される内容は、財務諸表注記の単なる繰り返しではなく、より詳細な見積りに関する分析を、必要に応じてMD&Aにおいて開示すること

2. Non-GAAP指標

Non-GAAP指標とは、GAAP（i.e.,米国基準・IFRS）に規定されていない指標であり、企業の過去または将来の業績、財政状態、またはキャッシュ・フローなどを基礎として導かれた数値指標を指し、投資家が企業の経営状況をより深く理解するための有用な情報となります。なお、Non-GAAP指標はRegulation S-K10(e)において定義されており、GAAPに基づいて作成された貸借対照表、包括利益計算書またはキャッシュ・フロー計算書における最も直接的に比較可能な数値から、特定の金額を除外または合算して算出されます。

Non-GAAP指標は、財務諸表の利用者が登録企業の業績を理解するための補足情報であり、開示は任意ですが、Non-GAAP指標を開示する場合は、以下の点に留意する必要があります。

• Non-GAAP指標が、最も直接的に比較可能なGAAP指標よりも過度に強調されていないか
• GAAP指標からの調整は適切に行われているか。例えば、調整を行う場合、GAAP指標をNon-GAAP指標の前に表示する
• Non-GAAP指標が利用者に誤解を招く恐れがないか
• Non-GAAP指標及び関連する調整について、投資家が全ての重要な構成要素を理解できるように、適切な名称設定がなされているか、十分かつ詳細に説明されているか。特に、ASC280（セグメント報告）によって開示が義務付けられているセグメント収益を含むGAAP指標との区別は重要
• Non-GAAP指標が投資家に有用な情報を提供する理由が適切に開示されているか

Non-GAAP指標がガイダンスに準拠した適切な指標であるかどうかは、登録企業の固有の事情や開示される状況に依存します。特に、GAAP指標からの調整において、経常的に発生する費用や繰り返し発生し得る項目（recurring item）が誤って除外されている場合、SECの指摘対象となる可能性があるため注意が必要です。SECは、定期的または不定期に発生する営業費用をrecurring itemと考えています。Regulation S-X item 10(e)及びC&DIによれば、特定の費用や利益が2年以内に再発する可能性が高い場合、あるいは、類似の費用や利益の発生した事実が過去2年間であった場合、これらを発生がまれな事象として捉えることは適切ではありません。

SECから指摘を受けやすい調整項目には、以下のようなものがあります。

• 在庫評価、引当金及び減損費用
• 特定の法的及び規制に起因する費用
• 店舗・レストランなどの開業費用または閉店・撤去費用
• 現金支給による報酬（例：特定の在籍奨励金や入社祝い金）
• 医薬品の共同・ライセンス契約、または、研究開発の取り決めに関連する前払い及び偶発的なマイルストン支払い
• 上場コスト（例：上場手数料、ロードショー費用など）

また、Non-GAAP指標としてEBIT（Earnings Before Interest and Taxes）やEBITDA （Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization）を用いる場合、以下の点に留意が必要です。

• EBITやEBITDAの算定は2003 rulemaking release^※2で定められた方法に従う
• 上記と異なる方法でNon-GAAP指標が算定されている場合、「EBIT」または「EBITDA」の名称を付してはならない

以下は、Non-GAAP指標に関するSECコメント事例です。

※2　“Conditions for Use of Non-GAAP Financial Measures”, U.S. Securities and Exchange Commission, sec.gov/rule-release/33-8176（2025年6月28日アクセス）

Ⅳ IFRS第18号適用に関する留意点

IFRSを採用する企業は、2027年1月1日以降開始する会計年度からIFRS第18号「財務諸表における表示及び開示」を適用する必要があります。本基準は、損益計算書に3つの区分（営業・投資・財務）を新たに導入し、関連する段階利益、営業利益、財務・法人所得税控除前利益、純利益の表示を求めています。また、経営者業績指標（Management Performance Measure：MPM）を財務諸表注記で開示します。MPMは、経営者が財務業績をどのように捉えているかを財務諸表の利用者に示すための指標であり、財務諸表以外で外部とのコミュニケーションにおいて企業が使用する収益及び費用（ただし、IFRS第18号で規定された合計及び小計を除く）の小計です。

本章では、IFRSを採用する外国民間発行体（Foreign Private Issuer：FPI）がIFRS第18号を適用する際の関連論点について、インターナショナル・プラクティス・タスクフォース（International Practices Task Force：IPTF）及びSECスタッフが実施した協議内容を基に紹介します^※3。
 

1. IFRS第18号MPMとRegulation Gの開示要求

IFRSで財務報告を行うSEC登録企業に対するMPMの開示に関する明確なガイダンスは公表されていません。ただし、一定の要件を満たすFPIはRegulation Gが定めるNon-GAAP指標の定めに対する例外的な取り扱いが、従来認められています。具体的には、以下3つの要件全てを満たすFPIが開示するNon-GAAP指標は、通常Regulation Gの適用対象外となります。

• 登録企業の証券が米国外の証券取引所または店頭取引システムに上場または引用されていること（例：ロンドン証券取引所、東京証券取引所）
• Non-GAAP指標がUSGAAPに基づいて算定された指標ではないこと（例：IFRS）
• Non-GAAP指標が米国外で開示されている、または、米国外で公表された文書に当該指標が含まれている場合（Regulation G; 244.100(c)）

上記の要件を満たす企業は、自身が属する法域において独自の業績指標を開示する一方、SECに提出する書類上は、当該指標の開示は求められません。またIFRS第18号適用後、企業は業績指標をMPMとして財務諸表に注記し、企業が属する法域で開示・報告を行うことになります。この点に関連し、IPTFは、Non-GAAP指標に関する例外的な取り扱いが引き続き認められるのか否か、現状の見通しについて質問しました。これに対して、SECスタッフは、Regulation Gの適用から免除される指標は、IFRS第18号に従いMPMとして財務諸表に注記する指標になることが予想されると回答しました。例えば、米国市場と自国市場の両方に上場している企業が調整後営業利益を自国で開示している場合、Non-GAAP指標である調整後営業利益は、Regulation Gの適用外となる可能性があり、当該指標がMPMの定義を満たすのであれば、IFRS第18号に従い財務諸表の注記に開示されます。

本論点は今後も議論されることが予想されるため、動向に注視が必要です。また上記議論は、米国市場と自国市場の両方に上場している企業に関する取り扱いであり、米国市場にのみ単独上場しているFPIには適用されない点に留意が必要です。
 

2. IFRS第18号調整表の開示

IFRS 第18号の適用初年度は、直前年度比較対象期間において、従前の損益計算書とIFRS第18号適用後の損益計算書の各科目に係る調整表の開示が必要になります（IFRS18.C3）。加えて、IFRS第18号C6項に基づき、当期または直前年度より前の比較期間に関する調整表の開示も認められています。米国市場に上場しているFPIの場合、一般的に3期分の損益計算書及び包括利益計算書を開示しているケースが多いかと思いますが、このような場合、IFRSを適用する企業は、その年次財務諸表において開示される比較年度のすべての期間、すなわち前年度と前々年度に関する調整表を開示する必要があります。

※3　CAQ_highlights template_IPTF, The Center for Audit Quality, thecaq.wpenginepowered.com/wp-content/uploads/2025/04/IPTF-Nov-19-2024-Joint-Meeting-FINAL-for-Posting-4-3-25.pdf. （2025年6月28日アクセス）

Ⅴ SECコメント対応のための実務上のポイント

SECはコメントプロセスを、登録企業とSECとの開示に関する対話と位置付けています。そのため、SECスタッフからのコメントが必ずしも修正を意図しているものとは限りません。通常、当該プロセスは、財務諸表における開示または会計上の結論がどのように導かれたのかをスタッフに説明する場となります。多くの場合、企業固有の状況や、開示・会計上の結論に至った経営者の判断についてSECスタッフが十分な理解を得ることができれば、コメントは解消されます。米国市場IPOの場合、SECが管理するオンライン公開データベースであるEDGAR（Electronic Data-Gathering, Analysis, and Retrieval system）上でNotice of Effectivenessが通知されることで、コメントプロセスは完了します。SECコメントの解消はIPOにおいて重要なプロセスの1つであり、当該プロセスが完了しなければ上場することはできません。

迅速かつ適切なコメント対応のために、以下の点に留意してください。

• 適切な内部関係者、弁護士、監査人をプロセスの早い段階で関与させ、回答の完全性及び正確性を確保すること
• SECからの質問を適切に理解し、質問の論点を網羅的にカバーした回答を準備すること。その際、関連するガイダンスを引用すること
• 関連ガイダンスを適用するに当たり、登録企業の固有の事情に照らして判断し、その判断根拠を説明すること。また、利害関係者とのコミュニケーションが必要になる場合があることに留意すること（例：重要な契約の開示に関し、社外の利害関係者に対する説明や合意を要する場合など）
• 重要性がないため開示を省略した項目についてコメントを受領した場合、判断に至った定量的・定性的な説明を提供すること
• 開示の適切性は、登録企業の固有の事情やその状況に依存するため、他の企業のコメントの回答事例に過度に依存しないこと

企業が開示の修正を行うと判断した場合、コメントの回答には書類の修正箇所を示し、可能であれば、修正開示案の文言を含めます。年次の財務報告の場合（例：20-Fなど）、翌期以降の修正とすることも認められるケースがありますが、修正開示案について、事実と状況が変化する可能性がある点をコメントの回答の中であらかじめ説明しておくとよいでしょう。なお、SECからのコメントがなかったからと言って、SECが会計上の判断や開示に完全に同意しているというわけではありません。これまでコメントの対象となっていなかった会計上の結論や開示について、将来のある時点でSECがコメントを出す可能性も否定できないため注意が必要です。

Ⅵ 最後に

登録企業は、コメントに対する書面回答を短期間で行う必要があります。全てのコメントが解決するまでコメントプロセスは継続するため、SECと報告企業のやり取りが複数回行われることも珍しくありません。SECコメント対応においては、弁護士や監査人、そして会計アドバイザーなど実務に精通した専門家の協力の下、コメントが予測される論点に対する事前対策を準備しておくとよいでしょう。また、コメントの内容・趣旨・プロセスを十分理解した上で対応を行うことが、コメントの早期解決のための鍵となります。