成功するカーブアウトディール──
クロージングに向けた詰めの大舞台 #9（最終回）

準備フェーズからクロージングまでの道程

ティーザーには対象事業の大まかな内容や売上規模、利益などを簡潔にまとめ、あらかじめリストアップした買主候補に対して、初期的な関心の有無を確認するために配付します。情報漏洩防止の観点から、この段階ではまだ売主や対象事業の固有名詞は明かさず、対象事業が特定されることのないよう配慮した匿名性の高い資料とするのが通例です。

ティーザーをもとに初期的な関心、すなわち買収を検討する意思を示した企業に対しては、NDA（秘密保持契約）を結ぶことを前提にインフォメーション・メモランダムを提出します。これには、対象事業に関して、事業概要、過去の業績や財務状況、市場環境、事業計画などの詳細を記し、買主候補の初期的な買収意向と買収希望価格を記載した一次意向表明書を検討・作成するために必要な情報を網羅します。買主候補はインフォメーション・メモランダムを見て、対象事業の価値を評価し、初期的な買収検討意向を表明すべきかどうかを判断するわけです。

したがって、このマーケティング資料の訴求力をいかに高め、買主候補の目に留まるようアピールポイントを示すかが極めて重要です。売主をサポートするフィナンシャルアドバイザー（FA）にとって、マーケティング資料の構成や内容の検討は、その実力が問われるタスクの1つです。対象事業に関して、無味乾燥なファクト情報をただ並べるだけではなく、期待される成長性とその根拠となる技術力や顧客基盤、競争優位性といった強みについて十分な記載をするなどして、対象事業の投資対象としての魅力を訴えます。マーケティング資料の中では、一般にこの部分を「インベストメント・ハイライト（投資仮説）」と呼び、株式上場に際して発行体（上場する企業）が投資家に訴求する「エクイティ・ストーリー」と同様の効力を持つ情報として重視しています。

事業の切り出しと聞くと、不振事業からの撤退といったマイナスイメージで受け取る向きが日本にはまだありますが、選択と集中の観点から事業ポートフォリオ強化を目的とする前向きなカーブアウトは世界の潮流となっています。たとえ対象事業を取り巻く市場状況が厳しいとしても、確たる論拠を示して将来性・成長性を強く語ることが大切です。

また、この段階でいたずらに時間を費やすことは、情報の漏洩や拡散といったリスク管理や売却プロセス管理の観点から得策ではありません。例えば、一次意向表明書の提出期限が何らかの理由で延期されることにでもなれば、売却プロセスの競争環境に関して買主候補の間に無用な臆測（例：買主候補からの引き合いが弱いのではないか？）を招くおそれもあります。複数の買主候補による一次意向表明の検討が速やかに、同時並行で進められるよう留意しなければなりません。

買主候補の選定で問われるアドバイザーの力量

買主候補のリストアップは、マーケティング資料の準備と並行して進めます。その数はケースバイケースではありますが、情報統制や売却プロセス管理の観点から、ティーザーの配付先として概ね20社程度、そこから先に進む有望候補として10社程度が目安となります。企業の属性としては事業会社と、プライベート・エクイティ（PE）に代表される金融投資家に大別されますが、次に挙げる観点も踏まえて幅広くリストアップしていきます。
 

地域的な属性（国内企業／海外企業）

一部の業界を除き、ほとんどのケースで海外企業にも買主候補を求めることが一般的。
 

買収仮説と動機（水平統合／垂直統合／新規事業）

同種の業界内においてシェア拡大や競争緩和などを目的とする買収（水平統合）、メーカーと販売会社／原材料供給会社など役割の異なる企業間での買収（垂直統合）、または異なる事業領域への新規参入などの視点から候補を検討。
 

ディールの性質（事業再生・リストラクチャリング／健全な事業の売却）

不振事業などを対象とする再生や再編が目的となる場合には、業界や事業に精通した同業他社や事業再生・リストラクチャリング型のディールを得意とする金融投資家を有力候補として検討。
 

ディールサイズ（売却金額の規模）

買主候補の資金力も重要な指標。想定される売却金額と買主候補の資金調達力をもとに候補をスクリーニング。
 

以上を考慮に入れながら買主候補の選定を進める際、事業会社であれば、中期経営戦略や投資余力、過去のM&A経験など、またPEであれば、得意としている業界やディールサイズ、カーブアウトディールの経験値、過去の買収事例などについて、一般に公開されている情報も参照しながら検討を行います。ただし、そうした機械的な情報収集とリストアップは当然に行いつつも、より重要なのは、FAが経験値に基づいて有している知見（インサイト）、具体的には、対象事業が属する業界に関する幅広いナレッジや、買主候補となる事業会社やPEの個社の戦略に対する深い理解と洞察など、表層的な公開情報には現れないFAの知見（インサイト）と経験に基づくスクリーニングであり、FAの実力が問われるものです。

これらはそのままFAの総合的な力量と同義であり、カーブアウトを含むM&Aの諸相を広範にカバーする経験と知識、また法務や財務などの各領域をつなぐネットワークを有するFAを選任できるかどうかが、最終的なディールの成否にまで影響すると考えていいでしょう。特にPEについては、そのPEが対象事業を手に入れた後、最終的なエグジットとして具体的にどのような売却先を想定するかも見越せるケイパビリティも問われます。

もう1つ重要なことは、買主候補を幅広くリストアップするとはいえ、「数を打てば当たる」式にむやみに広げるべきではないということです。少なくともティーザーを出す相手先の絞り込みには一定の精度が求められるべきであり、そうでなければ短期間での決着も望めません。そもそもカーブアウトに限らず、M&Aにおける売却ディールの要諦は、「ベストオーナーは必ずいる」という一定レベルの蓋然性と確信を得て動くことにあります。時に買い手の存在に疑心暗鬼になりがちな売主経営者の心理にも寄り添いながら、準備段階から丁寧な議論を重ねることがFAの役割の1つといえます。